Beleggers reageerden dinsdag met instemming op het vertrek van bestuursvoorzitter Aad Veenman van
Stork. Een wrang moment voor de als aimabel bekend staande bestuurder. Het zal je maar gebeuren dat je aandelenkoers, die gestadig afbrokkelde, opveert op het moment dat je je vertrek wereldkundig maakt.
Niet het aimabele karakter speelt hem parten, maar het onvermogen om knopen door te hakken. Veenman was er een voorstander van het concern bij elkaar te houden, hoewel de ontevredenheid onder beleggers toenam en er steeds meer stemmen opgingen om het concern op te splitsen.
De onderdelen gaan dan naar de hoogst biedende. De veel bejubelde synergie is er nooit uitgekomen. Het gevolg: de verschillende bedrijfsonderdelen houden elkaar in een wurggreep en het geheel heeft een lagere waarde dan de som van de delen.
Nieuwe man Sjoerd Vollebregt
De vergelijking dringt zich op met Internatio-Müller, het bedrijf waarmee Stork in 2000 een korte vrijage aanging, die moest resulteren in een fusie. Beleggers wezen dat idee af. Geen bundeling, maar ontbundeling was hun motto. Internatio-Müller heeft die boodschap verstaan en zich na de afgeketste onderhandeling met Stork in sneltreinvaart opgesplitst.
Veenman van Stork deed het op z'n eigen manier en bedacht nog een nieuwe divisiestructuur, die de zaak alleen maar gecompliceerder maakte. Opvolger van Veenman is Sjoerd Vollebregt. De Delftse ingenieur en Olympisch zeilkampioen heeft een interessante staat van dienst. Bij Van Ommeren werd hij in 1991 benoemd tot directeur van Intexo Holding.
Aanvankelijk was dit slechts een 50% deelneming, maar werd uiteindelijk een volledige dochteronderneming op het gebied van logistieke dienstverlening, waarvoor Van Ommeren toen een grote toekomst zag. Die toekomst had het bedrijf zeker, maar niet zolang het een onderdeel uitmaakte van Van Ommeren…
Buy-out
Het vernuft van Vollebregt kwam tot volle ontplooiing, nadat hij Intexo had verworven in een management ‘buy-out’. Als in zoveel eerdere gevallen, bleek de onderneming plotseling de metamorfose te ondergaan van lelijk eendje in mooie zwaan. In een mum van tijd maakten de verliezen plaats voor winst. Binnen drie jaar verkocht Vollebregt de onderneming met dikke winst aan de Britse onderneming Ocean.
Stork mag zich gelukkig prijzen met een voortvarende manager. Wellicht verklaart deze erkenning de eerste enthousiaste reactie van beleggers. Overigens begint dit enthousiasme alweer te tanen. Misschien realiseren beleggers zich bij nader inzien dat Vollebregt zijn eigen belang niet over het hoofd ziet.
Het is te hopen voor de aandeelhouders van Stork dat de nieuwe topman het huzarenstukje van Intexo nu ook ten faveure van hen kan uitvoeren. Volgens Adam Smith is het nastreven van eigenbelang lovenswaardig en is daarmee het belang van de gemeenschap het beste gediend. Dat kan zijn, maar nu is het primair de beurt aan de aandeelhouders van Stork.
Break-up
Van Vollebregt mag verwacht worden dat hij zich laat leiden door economische rationaliteit. Opsplitsing volgens de lijnen van een Imtech ligt daarbij voor de hand. Dat de verscherpte focus van Imtech nog niet in de koers tot uitdrukking komt, heeft alles te maken met de moeilijke marktomstandigheden waarin het bedrijf is terechtgekomen.
Wel staat een bedrijf op de rails met een duidelijk omschreven activiteit, die in staat is leidende posities in de markt te veroveren. Opsplitsing kan de verborgen waarde van Stork vrijmaken. De totale beurswaarde van de onderneming bedraagt momenteel nog geen 300 miljoen euro, ongeveer tweederde deel van de boekwaarde van 435 miljoen euro.
Boekwaarde of intrinsieke waarde is een illusoir begrip dat ons weinig verder helpt. Het geeft hooguit een eerste indicatie dat er mogelijk iets te verdienen valt bij een ‘break-up’. Stork bestaat momenteel uit vijf divisies, te weten (machines voor):
Textile Printing,
Food Processing,
Industrial Components,
Technical Servies,
Aerospace.
Dankzij de betrokkenheid bij grote projecten, zoals de Joint Strike Fighter, de opdrachten voor Boeing, Airbus en Dassault, is de laatste het meest tot verbeelding sprekende onderdeel.
Aerospace heeft de toekomst
Stork kan zich ontwikkelen tot een volledig in Aerospace gespecialiseerd onderneming, die door hoge groeivooruitzichten en haar specialisme een k/w weet te verwerven van minimaal 12. De activiteiten geven voeding aan de fantasie van beleggers. Grote defensiecontracten, niet alleen de megaorders voor de JSF, zitten in portefeuille.
Veelbelovend is ook Glare, het met glasvezel versterkte aluminiumlaminaat dat straks toegepast wordt in de rompdelen voor het nieuwe Airbustoestel A380. Stork heeft het patent op dit product en gaat voor de productie ervan een afzonderlijke fabriek bouwen. Alle andere onderdelen kunnen dan worden afgestoten.
Goede prijzen moeten te bedingen zijn voor goed draaiende en hoog winstgevende bedrijven, zoals Textile Printing en Food Processing. De eerste behaalt een brutomarge van circa 12% op een omzet van 250 miljoen euro en moet 5 keer ebit kunnen opbrengen, dus circa 150 miljoen euro. Food processing zet 150 miljoen euro om met een genormeerde marge van 10% en mag voor 4 keer, ofwel 60 miljoen de deur uit.
De grote onbekende
Voor de grootste divisie Technical Services is Imtech de gedoodverfde overnemer. Deze divisie met een omzetniveau van 900 miljoen euro, maar met een lage winstmarge van 4%, moet desondanks toch 4 keer ebit kunnen opbrengen, derhalve om en nabij 150 miljoen euro. De divisie Industrial Components is een van de laatste creaties van Veenman.
Van deze divisie is het minst bekend. De van andere bedrijfsonderdelen bijeengescharrelde omzet bedraagt 160 miljoen euro, waar in 2001 een verlies over werd geleden van 9 miljoen euro. Het jaar daarvoor werd echter nog een bruto marge behaald van 5%. Vooruit, Industrial Components mag weg voor 50 miljoen euro.
In totaal valt langs deze weg een bedrag van 410 miljoen euro vrij te maken. Wat overblijft is een zuivere Aerospace onderneming die vorig jaar weliswaar marginaal winstgevend was als gevolg van de voorbereiding op nieuwe productielijnen, maar, hiervoor gecorrigeerd, hoog winstgevend is. Over de huidige omzet van ruim 400 miljoen euro is de ook in 1999 behaalde brutomarge van 8% de minimale norm.
300 miljoen euro verborgen waarde
Op een genormeerd bedrijfsresultaat van 34 miljoen euro mag op deze uitgesproken groeiactiviteit een ebit multiplicator van 6 worden toegepast, wat een ondernemingswaarde oplevert van 200 miljoen euro. Oh ja, er resteert nog een onverkocht deel van de Capital Assets, het deel van de activiteiten dat na een eerder saneringsronde onverkoopbaar bleek.
Na de voorziening van 76 miljoen euro, die vorig jaar voor deze winkeldochters werd getroffen, moeten hier alle negatieve verrassingen als afgedekt worden verondersteld en kan dit onderdeel aan Begemann worden verkocht voor de symbolische verkoopprijs van één euro. Alles tezamen genomen levert dit een aandeelhouderswaarde op van ruim 600 miljoen euro, het dubbele van de huidige beurswaarde.
We hebben dit bedrag geverifieerd door een ‘discounted cash flow’ waarde te berekenen en ook deze exercitie levert een nagenoeg zelfde uitkomst op. Op de schouders van Sjoerd Vollebregt rust de schone taak om de ruim 300 miljoen euro verborgen waarde van Stork voor de aandeelhouders te onsluiten. Naast Olympisch zeilkampioen verdient hij dan ook de titel van Ondernemer van het Jaar.
Jacques Potuijt is oprichter van Provest Group en was hiervoor onder meer hoofd Beleggingsresearch bij Deutsche Morgan Grenfell in Amsterdam. Potuijt schrijft zijn columns op persoonlijke titel. Hij belegt uitsluitend in beleggingsfondsen. De informatie in deze column is niet bedoeld als professioneel beleggingsadvies of als aanbeveling tot het doen van bepaalde beleggingen. Uw reactie is welkom op
potuijt@iex.nl.