Het verschil in waardering tussen Heineken Holding (37,97 euro) en Heineken NV (46,30 euro)is bij de meeste beleggers bekend. De goedkopere aandelen Heineken Holding kunnen met een forse discount worden aangeschaft in plaats van het duurdere Heineken NV.
Echter, een algemene beweging (omhoog of omlaag) is van grote invloed op het rendement van zo'n investering. Er zijn betere mogelijkheden beschikbaar om met een beperkter risico, ofwel met een hogere waarschijnlijkheid, een aantrekkelijk rendement te maken. Bijvoorbeeld door een positie in te nemen in het verschil (spread) tussen beiden.
Op deze manier is een (onverwachte) algemene koersbeweging nauwelijks van invloed op het resultaat. Ik denk dat het nu een goed moment is om een spread-positie (Holding long en NV short) op te bouwen. De huidige discount tussen de aandelen komt nu namelijk ruim boven gemiddelde waarden uit (zie grafiek).
Het gemiddelde van de discount is over de laatste 7 jaar 4,488 euro, maar bedraagt nu 8,30 euro. Over het laatste jaar (niet afgebeeld) beweegt de discount zich in een range tussen 3,67 en 8,35 euro met een vergelijkbaar gemiddelde van 5,76 euro.
Waarschijnlijk scenario
Een normalisatie naar gemiddelde waarden is het scenario met de hoogste waarschijnlijkheid. Op deze manier kan naar verwachting ongeveer 3,80 euro rendement worden gemaakt zonder dat de richting van het aandeel Heineken relevant is. Echter, het is niet voorspelbaar wanneer dat zal gebeuren.
Dit kan een paar maanden, maar het kan ook langer duren. Met behulp van opties kan de in te nemen spread verder worden verhoogd, waardoor de kans op een beter rendement hoger wordt. De short in aandelen Heineken NV wordt dan ingeruild voor de verkoop van in-the-money calls*) met een langere looptijd.
Bijvoorbeeld de call juni 2013 met uitoefenprijs 38 levert 9,20 euro op. Feitelijk worden aandelen Heineken NV dan short verkocht op een koers van 47,10 euro. Dat betekent dat een extra premie wordt ontvangen van 0,90 euro boven de intrinsieke waarde. De kans op een positief rendement wordt op deze manier verder verhoogd met ongeveer 2% in 9 maanden.
Bijsturen
Het is wel van belang dat de koers van Heineken NV niet onder de 38 euro zakt, omdat er dan onvoldoende dekking is tegen een onverhoopt verder dalende koers van Heineken Holding. De positie moet sowieso gedurende de looptijd continu bijgestuurd worden door de delta**) van de hele positie in evenwicht te houden. Dan wordt het risico het beste beheerst.
Tot slot: bij een langer aanhouden van deze positie, wordt eveneens een dividendrendement van naar verwachting ongeveer 1,5% op de aandelen Heineken Holding gerealiseerd. Samenvattend kan worden gesteld dat naar verwachting een aantrekkelijk rendement wordt behaald met een uiterst beperkt risicoprofiel.
*) Een in-the-money call (short) is het verkopen van een calloptie (short) met een uitoefenprijs, die ruim onder de huidige prijs van de onderliggende waarde ligt. Let op dat een margin-requirement voor de verkoop (short) van de calloptie nodig is.
**) De delta van een optie geeft aan hoeveel de optiepremie naar verwachting zal veranderen op het moment dat koers van de onderliggende waarde verandert. Let op dat de delta niet constant is. Hoe meer de optie in-the-money is, hoe meer de optiepremie de onderliggende waarde volgt. Bij een delta 1 stijgt de waarde van de optie volledig mee met de waarde van de onderliggende waarde. Een at-the-money optie, een optie met uitoefenprijs rondom de beurskoers, heeft ongeveer een delta van 0,5. |
Fonds Bloemendaal heeft op moment van publicatie posities in Heineken Holding en Heineken NV die vergelijkbaar zijn met de beschreven posities in de column.