De vooruitzichten voor de Brusselse kantorenmarkt zijn substantieel beter dan de vooruitzichten voor de Nederlandse markt.
De vraag is echter of dit ook betekent dat Belgische vastgoedaandelen zoals Cofinimmo en Befimmo op dit moment de voorkeur verdienen boven de Nederlandse vastgoedaandelen? Ik denk van niet.
De kantorenmarkt van Brussel is een markt met twee gezichten. Het centrum en de door de Europese Unie gedomineerde Leopoldswijk kennen een lage leegstand en een sterke vraag.
Het gebied rond de ring daarentegen heeft te kampen met hoge leegstand en dalende huren. Dit verschil in marktomstandigheden is vooral het gevolg van de verschillen in de huurdersmix.
Binnen of buiten de ring
De Leopoldwijk wordt gedomineerd door de EU. Deze wijk profiteert fors van de geplande uitbreiding van de EU met tien lidstaten in 2004. Dit heeft niet alleen tot gevolg dat de EU zelf flink in haar personeelsbestand moet investeren, maar zal ook leiden tot de komst van een heel gevolg aan lobbyisten en vertegenwoordigers uit het nieuwe Europa.
De leegstand in de Leopoldswijk is inmiddels gedaald tot een schamele 2,9%, ruim onder de frictieleegstand van 5%, waarmee de markt in evenwicht is. Het gevolg is dan ook opwaartse druk op huren en neerwaartse druk op aanvangsrendement.
De druk op aanvangsrendementen heeft vooral ook te maken met de hernieuwde interesse van beleggers in de Brusselse markt. Als gevolg van de - in Europees perspectief relatief - sterke prestaties van de Brusselse markt zijn het met name de Duitsers die in de rij staan te investeren in Brussel en de aanvangsrendementen naar historische lage niveaus drukken.
Het gebied rond de ring van Brussel vormt het andere uiterste. Dit gebied kwam snel tot ontwikkeling in de jaren negentig en kent dan ook een huurdersmix met een sterke focus op de nieuwe economie. Het gevolg is een leegstand van bijna 20% en een flinke daling van de huurprijzen.
Bevaks waarderen anders
De vraag is nu of de Belgische vastgoedfondsen of bevaks als Cofinimmo en Befimmo een aantrekkelijk alternatief zijn voor de Nederlandse vastgoed aandelen, gezien de relatief goede vooruitzichten voor het centrum van Brussel. Het antwoord is nee.
Dit heeft met name te maken met de eigenaardige manier van waarderen van de Belgische vastgoedfondsen. De Belgische fondsen waarderen hun onroerend goed inclusief kosten koper.
De waarde in de boeken is daarmee waarschijnlijk groter dan de waarde die zou worden verkregen bij een liquidatie van de portefeuille. Dit verschil is extra groot in België aangezien de overdrachtsbelasting (registratierechten in België) maarliefst 12,5% bedraagt (6% in Nederland).
Dit betekent dat, als de taxateur haar werk goed heeft gedaan, de Belgische fondsen in theorie bij verkoop een bedrag krijgen dat 12,5% onder de boekwaarde ligt. De portefeuille is hiermee 12,5% overgewaardeerd. Dit betekent dat bij een balans met 50% vreemd vermogen de intrinsieke waarde met 25% is overgewaardeerd.
Lager dividend
Het verschil in waarderingsmethodiek is ook terug te zien in het dividend rendement. De Belgische bevaks Cofinimmo en Befimmo handelen momenteel op een dividend rendement van respectievelijk 6,2% en 6,6%.
Dit is substantieel lager dan het gemiddelde dividend rendement van 8,8% van de Nederlandse vastgoedfondsen. Slechts het dividendrendement van Rodamco Europe en Eurocommercial Properties is vergelijkbaar met dat van de Belgische fondsen.
Het gaat hier echter om vastgoedfondsen met een focus op de (meer defensieve) retail sector, terwijl de Belgische fondsen vrijwel volledig in kantoren belegger. Bovendien is de pay-out van Rodamco Europe geen 100%.
Het kan natuurlijk niet zo zijn dat een fonds met een goed gespreide portefeuille van hoogwaardige winkelcentra en een sterke balans hetzelfde rendement biedt als een fonds dat zich toelegt op kantoren in een enkele markt en bovendien een zwakkere balans heeft. Wellicht een aardige long-shortstrategie voor de hedge funds onder ons.
Even geduld
Ik denk dat de markt deze
mispricing uiteindelijk eruit prijst. Wellicht dat de IFRS (International Financial Reporting Standards) een handje gaan helpen. Alle fondsen genoteerd aan Euronext zijn verplicht vanaf 2004 te rapporteren in lijn met de IFRS.
De vraag is of de Belgische waarderingsmethode niet conflicteert met IFRS. Mocht dat zo zijn, dan gaan de Belgische fondsen nog moeilijke tijden tegemoet.
Remco Vinck is vastgoed analist van Petercam. Op moment van publicatie had Vinck geen positie in de genoemde aandelen. De informatie in deze column is niet bedoeld als professioneel beleggingsadvies of als aanbeveling tot het doen van bepaalde beleggingen. Uw reactie is welkom op
remco.vinck@iex.nl.