login/registreer om te reageren    mail dit artikel    print dit artikel

Nee, Heineken

Op zich was dit best een slimme gedachte, want al er geen overname zou komen, zou het aandeel waarschijnlijk ook dalen. Dan zouden ze weer een slag missen en de lucratieve handel in Mexicaanse biertjes in Amerika missen.

Maar wijlen de oude Freddy Heineken heeft een schoonzoon die bij Goldman Sachs werkt en daarom kwam er een creatieve, financiële constructie uit de hoge hoed. Dat was ook al eerder te zien bij de grote Indiase ruiltruc.

Het overnamebod van Femsa is ongeveer een derde van de totale beurswaarde van Heineken. En dat terwijl Femsa eigenlijk in maar drie landen actief is.

IEX Overnamekit
Twee van die landen laten in de komende jaren wél de grootste stijging in hectoliters zien: Mexico en Brazilië. Die verhouding van één op drie zie ik ook terug in die hectoliters. Heineken verkoopt jaarlijks 126 miljoen hectoliter, Femsa 41 miljoen. Het gemiddelde Heineken biertje is wel duurder, waardoor de omzet en winstverhouding één op zes is.

Over nu naar de tien punten uit mijn IEX Overnamekit, die handige en, gezien de trackrecord, ook een redelijk betrouwbare sigarendoosmethode om snel en efficiënt te oordelen of een overname waarde creëert of vernietigt.

2. Cash of aandelen
Als er met aandelen betaald wordt, heeft de overnemer eerder de neiging teveel te betalen. Bij een overname tegen cash wordt er veel strakker naar de waardering gekeken. De 5,3 miljard euro overnameprijs wordt voor 1,5 miljard euro aan schulden en voor de rest in aandelen betaald (115 miljoen euro).

De schulden worden in een later stadium omgezet in aandelen die op de markt worden gekocht. Voorlopig wordt er 72% in aandelen betaald. Theoretisch is dat een 2,8 (100 –72 = 28), maar ik rond af: een 3. Overigens had Heineken niet veel in schulden of cash kunnen doen. Ze zat na de overname van S&N al tot de nek in de schulden.

3. Focus
Bij de betere overnames focust het management zich op activiteiten die het bedrijf al doet. De foute overnames worden meestal gedaan buiten de markten om waar het bedrijf al aanwezig is. Heineken doet in bier. Femsa doet in bier. Hoef ik verder niet moeilijk over te doen: een 10.

4. Geografisch
De eerste stap in een nieuw land is meestal een slechte. De overnemer heeft een achterstand en betaalt of te veel, of koopt een slecht bedrijf. Heineken was toto dusverre nauwelijks actief in Mexico. Wel had het bedrijf als een gezamenlijke joint venture in Brazilië en een distributieovereenkomst in Amerika.

Voor een bedrijf dat in zoveel landen al actief is als Heineken, is dit geen probleem. Ik zou zeggen: een 6. Na de overname gaat het omzetdeel in de emerging markets van 32% naar een dikke 40%. Ik zat nog even naar de brutowinst verdeling te kijken. Dit is gebaseerd op schattingen van Merrill Lynch.

5. Hot or not
De beste overnames worden gedaan in rustige markten. In zogenaamde hot markets is er veel speculatie en wordt er te veel betaald. De biermarkt is altijd hot. SAB Miller lag op de loer. Het verastte velen dat er geen overnameoorlog ontstond. Voor Femsa was het wel een stok achter de deur. Toch geen punten voor Heineken.

6. Kosten of omzet
Bij een goede overname staan besparingen als eerste op de agenda. Heineken wil in de komende jaren 150 miljoen euro besparen. Dat is op een overnamesom van 5,3 miljard euro natuurlijk peanuts. Slechts 3%. Een 3 dus.

7. Earn-out
Bij de betere overnames krijgt de verkoper pas over een aantal jaren een gedeelte van de overnamesom. De oude eigenaren krijgen grotendeels in aandelen betaald. En dus is er een gedeeltelijke earn-out. Gezien de opgebouwde structuur zullen ze ook voor langere tijd in Heineken deelnemen.

Met de structuur zal ik u niet vermoeien. Een overzichtsschema lijkt meer op een ingewikkelde afdruk van het spel Twister. Per saldo heeft de Femas straks een 20% belang in Heineken. Het gebeurt niet vaak dat overnames op dit punt scoren: een 8.

8. Kwaliteit of prijs
Het is beter een goed geleid bedrijf kopen tegen een wat hogere prijs, dan een slecht concern dat goedkoper is. Het is moeilijk om een beeld van Femsa te krijgen. Het was al onderdeel van een bedrijf. Ik heb het idee dat het kwaliteit is, maar dit een ongefundeerde mening. Kwaliteit is altijd een subjectief begrip. Ik zou zeggen: een laffe 7.

9. Privé of beursnotering
De beste overnamekandidaten zijn niet beursgenoteerd. Bij een overname van een bedrijf mét ontstaat vaker een strijd met te hoge prijzen als uitkomst. Het moederbedrijf heeft een beursnotering, maar deze dochter niet. Dus ook hier: een 10.

10. Waardering
De prijs is het bewijs! Als de waardering van de overnameprooi lager is dan die voor de overnemer, biedt de overname een snelle toegevoegde waarde. Heineken betaalt 11,2 maal het bedrijfsresultaat voor Femsa, terwijl ze zelf 10,2 stond op het moment van overname. Voor Grolsch werd in een volwassen markt ruim 14 keer betaald.

Het lijkt daarom niet veel, maar ik moet goed naar de waarderingsgrondslagen kijken. De analisten die dit ook deden, komen op 12,5 maal het bedrijfsresultaat uit. Dat levert ook hier een 3 op. En zoals u ook al aan het begin las, is het overnamebod op Femsa versus de beurswaarde één op drie, terwijl de brutowinsten één op zes zijn.

Ergo, als ik simpelweg de winsten neem is Femsa twee maal zo duur als Heineken. Overigens heb ik het woord nettowinst van Femsa nergens in de presentatie van Heineken kunnen vinden.

Conclusie
Al met al is dit een overname waar je als Nederlander blij van wordt. Als aandeelhouder is het maar zo-zo. Een 5,0, daar ga je niet mee over naar de volgende klas. Een nee dus.

Nog even terzijde. Een van de eerste overnamekits was die van de overname van Antonveneta door ABN Amro. Ik heb daar met Rijkman Groenink nog een discussie over gehad. En nu hoorde ik hem voor de commissie De Wit vertellen dat deze overname een fout was. Maar ja, dat wist hij natuurlijk al na het lezen van de kit.

Noot van de redactie: het ABN Amro-Antonvenata verhaal stond ooit in IEX Magazine (nie top de site) en valt zo gauw niet meer te achterhalen. Als iemand van u wél tijd over heeft om alle IEX Magazines uit te pluizen, dan houden we ons aanbevolen!

Stem of voeg toe aan :

Reacties van lezers

Willempieter74 - 19 feb 10, 14:41 Voor goede overnames ga je naar: http://croonmagendans.nl/

KING BAL - 9 feb 10, 20:21 5. Hot or not De beste overnames worden gedaan in rustige markten. In zogenaamde hot markets is er veel speculatie en wordt er te veel betaald. De biermarkt is altijd hot. SAB Miller lag op de loer. Het verastte velen dat er geen overnameoorlog ontstond. Voor Femsa was het wel een stok achter de deur. Toch geen punten voor Heineken. MMMM hier had ik toch minimaal 7 punten aan gegeven. Femsa is een zwaar winstgevende toko en heeft hun marketing goed op orde. Heineken mag van geluk spreken dat ze door een family deal Femsa hebben kunnen overnemen. Beide families kwamen wel eens bij elkaar over de vloer.

de bos - 9 feb 10, 16:53 Goede beoordeling, maar je moet ook meenemen dat als iemand anders met Femsa aan de haal was gegaan dat dit Heineken omzet had gekost. Met het mes op de keel toch nog een 5 klinkt al beter. Met een betere beoordeling hot or not was het anders geweest. Na een crash en het feit dat goed bier altijd KOUD is zou ik hier wat milder hebben geoordeeld. de bos Is Antonveneta niet door de spanjaarden met winst weer doorverkocht na een crisis? Ik denk eerder dat het gespeelde hardball daar alle argumenten tegen een internationale overname hier uit handen heeft geslagen en DAAROM vond hij het achteraf een foute keus. Pleit overigens voor Groenink dat hij volgens mij de enige is geweest die heeft gezegd dat hij wat fout heeft gedaan. De rest heeft alleen maar afgeschoven.

Redactie IEX.nl - 9 feb 10, 15:31 Nee, Heineken Corné van Zeijl - 9 feb, 15:00 "Deze had u nog tegoed: overname Femsa door Heineken getoetst door mijn overnamekit. Helaas..." http://www.iex.nl/columns/columns_artikel.asp?colid=52125

login/registreer om te reageren    mail dit artikel    print dit artikel