login/registreer om te reageren    mail dit artikel    print dit artikel

Renteverschillen

De obligatiemarkt wordt met de dag interessanter. Begin november vorig jaar besteedde ik aandacht aan een nieuwe leningvorm, de conditional convertible (coco).

Dit is een obligatie die lijkt op de door financiële instellingen uitgegeven achtergestelde eeuwigdurende lening. Deze obligaties zouden in financieel slechte tijden bescherming moeten bieden, omdat onder bijzondere omstandigheden de coupon mocht worden gepasseerd.

In de praktijk werkte deze bescherming niet want bij de cumulatieve variant van deze obligatie moet(en) de overgeslagen coupon(s) later alsnog worden uitgekeerd. Voor niet-cumulatieve obligaties geldt die verplichting niet. Dat is voor beleggers direct een stuk risicovoller, getuige bijvoorbeeld de lage koers (rond 50%) van de 5,5% niet-cumulatieve perpetual van Royal Bank of Scotland.

Betere bescherming
Met de coco hebben banken een instrument in handen dat beter beschermt, omdat in slechte tijden (het kernkapitaal duikt onder de 5%) de obligatie automatisch geconverteerd wordt in aandelenkapitaal. Beleggers zijn kennelijk enthousiast over deze nieuwe hybride leningvorm.

Lloyds emitteerde 8,5 miljard aan dit papier en betaalde daarvoor een rente van circa 11%. De afgelopen maanden is het rendement gezakt naar ongeveer 9%. Die daling vond plaats in een gunstige markt, want ook het rendement op de oude perpetuals nam af. De populaire 8% perpetual van ING bijvoorbeeld, noteert nu een koers van circa 96%.

Dat is gelijk aan een couponrendement van 8,3%. ING laat weten de uitgifte van een coco te overwegen. Dat is begrijpelijk in het licht van het rendement op de Lloyd-obligaties. Als Lloyds op dit moment 9% rente over dit soort producten zou moeten betalen, is ING zeker in staat tegen deze rentevergoeding zo'n lening te plaatsen.

Interessant?
Voor slechts 0,7 procentpunt meer dan de 8,3% op de huidige perpetual heeft ING dan echt kernkapitaal aangetrokken. De ouderwetse perpetuals zullen de toezichthouders waarschijnlijk niet meer tot de buffers van de bank worden gerekend. De coco is duidelijk risicovoller voor de belegger.

Is een rendement van 9% wel interessant? Dan lijkt de 8,3% voor de veiliger 8% perpetual een stuk aantrekkelijker. Aan de andere kant, ten opzichte van het aandeel ING, dat waarschijnlijk nog lange niet in de buurt komt van dit soort (dividend)rendementen (bij de huidige koers), lijkt een mogelijke coupon van 9% wel weer redelijk.

Staatsschuld
De gemoederen met betrekking tot overheidsschuld zijn nog niet bedaard. Een ratingbureau waarschuwt Japan dat actie tegen de hoge staatsschuld vereist is, anders dreigt verlaging van de creditrating. Binnen de eurozone weten we wat dergelijke taal kan betekenen voor de rente. De pijlen staan de laatste dagen op Portugal gericht.

De markt is er niet van overtuigd dat strakke bezuinigingen zullen worden doorgevoerd om de financiële situatie aldaar te verbeteren. De rente op Portugese obligaties loopt op en ligt circa 0,7% hoger dan de Nederlandse rente. Ook onze zuiderburen bevinden zich in een weinig comfortabele positie.

Zij moeten in één jaar een bedrag ter grootte van 25% van het bruto nationaal product als nieuwe schuld aantrekken. Daar zit weliswaar ook de herfinanciering van oude vervallen schuld bij, maar het is toch een omvangrijk bedrag. Wat moet u met deze Europese schuldenproblematiek?

Problemen oplossen
Griekse tienjarige staatsobligaties kopen met een rentevergoeding van 6,25%? Dat is een goede mogelijkheid, maar u moet er dan wel van overtuigd zijn dat Griekenland niet buiten de euro-boot valt. Op den duur zal het renteverschil met de andere Europese landen dan ongetwijfeld afnemen.

Veel analisten verwachten, en ik ben het ermee eens, dat de marktrente in de eurozone gaat stijgen. De vraag is wat er dan van dat mooie Griekse rendement overblijft. Bij een algemene stijging van de marktrente kan het renteverschil tussen Duitse en Griekse obligaties afnemen, onder het gelijktijdig oplopen van de Griekse rente.

Dat probleem kan opgelost worden door gebruik te maken turbo’s short of sprinters op de Duitse bundfuture, in combinatie met een positie in de Griekse obligaties. Ik heb een dergelijk combinatie al eens eerder gesuggereerd, maar dan om in te spelen op het renteverschil tussen de Europese Unie en de Verenigde Staten.

Die transactie leverde maar een beperkt resultaat op, mede vanwege de gedaalde dollar. Dat valutarisico heeft u in ieder geval met de nu voorgestelde positie niet. Een combinatie van een obligatie en een turbo short die inspeelt op afnemende renteverschillen ziet er als volgt uit.

• Koop 10.000 euro nominaal 6% Griekse staatsobligatie 2009 per 2019 op een koers van 95,4% (effectief rendement 6,25%).
• Koop 100 Bund Future Turbo Short, financieringsniveau 129,09 op 5,65 euro.

Afdekken
Als de rente in Griekenland en Duitsland met bijvoorbeeld 1% stijgt, zal het verlies op de Griekse staatsobligatie ongeveer even groot zijn als de winst op de turbo short bundfuture. Als de marktrente tegen de verwachting in zou dalen (dus zowel Duitse als de Griekse staatsleningen maken koerswinst) profiteert u daar niet van.

De winst op de Griekse obligaties verdwijnt door het verlies op de turbo’s short. Deze positie kan alleen winst opleveren als het renteverschil tussen de Duitse en Griekse obligaties afneemt. Let u op dat het uiteindelijke resultaat mede afhangt van het doorrollen van de bundfuture binnen de turbo.

Vergeet niet dat turbo’s door de stoploss kunnen raken waardoor de positie een eenzijdig risico krijgt. Bedenk vooraf wat u in een dergelijke situatie gaat doen. Zet u dit soort constructies alleen op als u alle ins en outs van vooral de turbo’s goed begrijpt.

Stem of voeg toe aan :

Reacties van lezers

jrxs4all - 29 jan 10, 14:47 Ander probleem, wat M. Tak al even aanstipt maar niet uitlegt, is dat dit een spot/future constructie is. Dit omdat je de Bund niet rechtstreeks kan shorten. De juni future staat zo'n 1,5 procentpunt lager dan de maart, dat ben je sowieso al kwijt als je deze positie aanhoudt. Plus de kosten die AAB rekent voor de turbo. Dat lijkt me niet slim. Yield op de Griekenland 2019 is nu trouwens geen 6,25%, die ligt al aardig boven de 7%, JR

de bos - 29 jan 10, 14:40 overigens de renteverschillen zijn voorlopig nog stijgend. Zou liever alleen de griekse rente hebben. 10 jarige opbrengst is goed genoeg. Speculeren op verdere stijging of daling van het verschil is mij te risicovol. Is daar trouwens niet een heel groot (hedge)fonds bij intro van de euro mee het schip in gegaan? Speculeren op een daling van het verschil, en omdat die te lang op zich liet wachten deed de leverage het fonds de das om? de bos

raulgol - 29 jan 10, 14:38 slechte risk reward. wat ga je hier procentueel nu op verdienen? worst case scenario is het failliet van de Grieken, het verlaten van de euro, waardoor de lening in drachmes wordt omgezet, en ja, bij die munt komen gewoon een paar nullen op het biljet. door deze paniek vlucht iedereen in de meest veilige belegging, de bund, en is je turbo uitgestopt. al je geld kwijt.

de bos - 29 jan 10, 14:36 Leuke strategie, maar slechts uitvoerbaar bij een select aantal brokers. Binck, alex, today etc. bieden geen van alleen griekse staatsobligaties aan. Uberhaupt zijn obligaties en info daarover niet sexy. Misschien iets voor IEX ? met M Tak als trekker ? de bos

Redactie IEX.nl - 29 jan 10, 13:51 Renteverschillen Marcel Tak - 29 jan: 13:45 uur "Profiteer met turbo's short en obligaties van het afnemende renteverschil tussen euro-landen..." http://www.iex.nl/columns/columns_artikel.asp?colid=51701

login/registreer om te reageren    mail dit artikel    print dit artikel