login/registreer om te reageren    mail dit artikel    print dit artikel

Dockwise geeft update: nieuwe orders (backlog update, engelstalig persbericht)

HAL leeg of HAL vol?

Investeringsmaatschappij HAL is met een huidige marktkapitalisatie van 4,6 miljard euro (72 euro per aandeel) sterk is ondergewaardeerd. Het concern is actief in uiteenlopende sectoren zoals:

• Handel
• Media
• Optiek
• Hoorapparaten
• Verzekeringen
• et cetera.

Interessant hieraan is dat verschillende beleggingsthema’s worden bespeeld, bijvoorbeeld:

• vergrijzing in het westen (optiek en hoortoestellen)
• groei van jonge bevolking in opkomende markten (opslagcapaciteit)
• zwaar transport en maritieme services
• klimaatsverandering (baggermaterieel)

Analyse onderwaardering
Nog interessanter is dat er sprake is van een flinke onderwaardering. Bij de cijferpublicatie van HAL wordt de nettovermogenswaarde gerapporteerd op basis van huidige marktwaarde van beursgenoteerde belangen en de boekwaarde (kostprijs) van niet-beursgenoteerde belangen.

Voor eind 2008 betekende dat een nettovermogenswaarde van 3,34 miljard euro (52,58 per aandeel). Een schatting van het positieve verschil tussen geschatte waarde en boekwaarde van de niet-beursgenoteerde investeringen bedroeg 1,17 euro miljard (18,47 euro per aandeel) op basis van de uitgangspunten en veronderstellingen van HAL.

Deze uitgangspunten zijn naar mijn idee erg voorzichtig. Er wordt namelijk per deelneming een vermenigvuldigingsfactor van de (geschoonde) operationele winst genomen, die overeenkomt met vergelijkbare beursgenoteerde ondernemingen met een korting van ten minste 25%. Dit betekent dat de gepubliceerde waarde duidelijk lager uitkomt dan de mogelijke waarde in het economische verkeer.

Positief verschil
Een opmerkelijke conclusie is dat de huidige beurswaarde van HAL vrijwel gelijk is aan de gerapporteerde waarde van alle belangen eind 2008 en dat is zelfs inclusief het voorzichtigheidsbeginsel. Inmiddels is 2009 een goed beleggingsjaar gebleken. Ik ben benieuwd naar de hoogte van de huidige onderwaardering van HAL.

De belangen met een beursnotering Boskalis (31,7%), Dockwise (17,5%) en Vopak (47,7%) zijn eind boekjaar 2009 samen ongeveer 2,45 miljard euro waard (2008: 1,26 miljard euro). De verwachtte officiële nettovermogenswaarde van 2009 zal met circa 1,19 miljard euro toenemen tot circa 4,5 miljard ofwel dichtbij de huidige totale marktwaarde.

Het is zeer waarschijnlijk dat het positieve verschil tussen geschatte waarde en boekwaarde van de niet-beursgenoteerde investeringen door de stijging van koersen boven de 1,17 miljard euro van 2008 uitkomt. Een nauwkeuriger schatting kan worden gemaakt door extra informatie uit het jaarverslag te gebruiken.

Waarde HAL
De optiek-retailactiviteiten maken circa 76% uit van het totaal van de geschatte waarde van niet-beursgenoteerde investeringen (2008: 2,6 miljard euro). Een vergelijkbare beursgenoteerde optiek-onderneming is het Duitse Fielman. Die koers is in 2009 met een stijging van 10% achtergebleven bij het marktgemiddelde van 25%.

Het positieve verschil tussen geschatte waarde en boekwaarde van de niet-beursgenoteerde investeringen zou dan verder toegenomen zijn tot ongeveer 1,52 miljard euro (0,76*2,6*0,10 + 0,24*2,6*0,25 + 1,17 miljard) en het totaal van de geschatte waarde van niet-beursgenoteerde investeringen komt dan uit op 2,95 miljard euro.

De waarde van HAL bij bovengenoemde veronderstellingen ligt dan op 5,4 miljard euro (2,45 + 2,95 miljard). Maar er zit nog meer in. Deze waarde is inclusief de eerder gemeldde 25% korting. Zonder deze korting komt het geschatte bedrag van niet-beursgenoteerde investeringen zelfs op 3,7 miljard euro (1,25 * 2,95).

De waarde van de portefeuille van HAL zou dan volgens deze aannames uitkomen boven de 6 miljard euro. Dat is een onderwaardering van 33%. Ik vind deze inschatting nog aan de lage kant. Meer dan de helft van de omzet bij HAL komt uit de exploitatie van meer dan vierduizend optiekzaken verspreid over bijna veertig landen.

Optiekketens
Met een omzet van 2 miljard euro en een operationeel resultaat van 278 miljoen euro is dit een belangrijke kernactiviteit, die een hogere waardering verdient. De optieksector is vrij defensief met een structurele groeicomponent door demografische ontwikkelingen, zodat sprake is van een stabiele omzet- en winstontwikkeling.

In het jaarverslag staat dat een vermenigvuldigingsfactor van 8 wordt gebruikt. Echter, het kleinere Duitse Fielman wordt inmiddels gewaardeerd op 14,5 keer. De operationele marges bij HAL liggen 20% lager, dus in een scenario van meer marktconforme waardering kan ik een multiple van 11,6 keer (20% lager dan Fielman) nemen.

De geschatte waarde van 76% van de niet-beursgenoteerde investeringen komt dan uit op 3,23 miljard euro. In dit geval zou de geschatte waarde van HAL verder toenemen tot bijna 6,6 miljard; 2 miljard lager dan de huidige waardering. Dat zou een onderwaardering betekenen van 43%.

Positie innemen
Deze geschatte onderwaardering van 43% is fors en een goede reden om een positie op te bouwen met de veronderstelling dat aandeelhouderswaarde relatief eenvoudig kan worden gecreëerd. Daarbovenop komt nog een jaarlijks gebruikelijk dividendrendement van 4%.

Het risico-rendementsprofiel van deze belegging kan worden verbeterd door additioneel de waarde van de beursgenoteerde belangen in Vopak en Boskalis af te dekken met opties om op die manier mogelijk neerwaarts risico te beperken. Bijvoorbeeld door het kopen van een putspread *) of u kunt het rendementsprofiel verbeteren door het verkopen van shortcalls, of een combinatie hiervan.

Dit is afhankelijk van het risicoprofiel. Met opties op onderliggende investeringen wordt een belegging in HAL specifieker ingezet voor een herstel in de lage waardering van niet-beursgenoteerde investeringen en wordt een gedeelte van het neerwaarts risico afgedekt.

Het belang van Vopak en Boskalis is nu respectievelijk 36% en 16% van de huidige beurswaarde. We kunnen dan voor 36% en 16% van de investering in HAL een putspread kopen in respectievelijk Vopak en Boskalis. Dit is relatief voordelig om een belangrijk deel van het neerwaarts risico af te dekken, terwijl het opwaarts potentieel behouden blijft.

Bijvoorbeeld: koop een put Vopak september 52 voor 2,75 euro en de put 44 levert 0,80 euro op. Voor 2 euro wordt dan 8 euro aan neerwaarts risico afgedekt. Ook alleen een call september 56 verkopen is interessant, want dat levert maximaal 4,50 euro afdekking van neerwaarts risico op, maar bij koersen boven de 60 euro moet wel worden doorgerold om verdere opwaartse potentie niet te missen.

Als er per saldo weinig beweging is, vormt de ontvangen premie een extra rendement. Voor Boskalis zijn vergelijkbare combinaties mogelijk. Ik ben van mening dat een zeer aantrekkelijke uitgangspositie wordt gecreëerd door de onderwaardering van HAL te combineren met het gebruik van een combinatie van verschillende optiestrategieën.

Let op
Op woensdag 27 januari publiceert HAL de voorlopige nettovermogenswaarde over 2009. Bedenk dat deze waarde op een bescheiden manier tot stand is gekomen. Bedenk ook dat sinds 2010 de koersen van Vopak, Boskalis en Fielman allemaal al sterker zijn gestegen dan de koers van HAL, maar dat zal niet in het persbericht staan.

Stem of voeg toe aan :

Reacties van lezers

*Economie* - 20 jan 10, 21:17 Verdomt dat ik geen waarzegger ben.. Ik zie geen bal door die knikker :-)

- 20 jan 10, 21:09 morgen dus een run op HAL

rogervdb - 20 jan 10, 17:46 Het is jammer dat er door niemand van de meest recente informatie gebruik wordt gemaakt. zie bijvoorbeeld het halfjaarbericht van HAL. Daarin staat dat de netto vermogenswaarde per aandeel op 30/6/2009 56,81 euro bedraagt. De koersstijging van de genoteerde effecten tot aan rapportagedatum van 21/8/2009 levert 5,66 euro per aandeel op. Daarnaast bedraagt het verschil tussen de geschatte waarde van de niet beurgenoteerde belangen tov de netto vermogenswaarde per 1/1/2009 18,47 per aandeel. Hiermee kom ik in totaal op een waarde van 80,94 per aandeel. Vanaf 21/9/2009 tot nu is het belang in Boskalis ongeveer 178 mln. meer waard geworden. Het belang is Vopak zelfs ongeveer 428 miljoen. Samen dus 606 miljoen en dat is iets van 9,50 per aandeel. De waarde van een aandeel HAL is dus tenminste 81 + 9,5 = 90,50 euro. Daar komt dan nog bij de in 2010 bereikte meerwaarde van de niet beursgenoteerde bedrijven, de inmiddels genoten winst in het belang Dockwise en de mogelijke winst op de investering in Safilo waarin tegen gereduceerd tarief schulden zijn verkregen. Een waarde van 100 euro per aandeel is dan redelijk. Ofwel nu een onderwaardering van tegen de 40%! Groet, Rogier

Hirsch - 20 jan 10, 17:13 theo1 schreef: Hirsch schreef: Is het niet zo dat een onderwaardering van niet genoteerde fondsen gerechtvaardigd is? Bovendien blijft de verwarring van de data. Groet. Voor een deel wel natuurlijk, een liquiditeitskorting is niet onredelijk. Feit is wel dat HAL laag waardeert, op een al niet al te gewaagde boekwaarde korten ze nog standaard 25%. Dus je houdt altijd speculatie over wat nu de "echte" waarde is. Je ziet dat als HAL een belang verkoopt, ze altijd dikke boekwinsten maken. Ik voor mij vind het allemaal wel best zo, als je uitgaat van de gepubliceerde cijfers valt het altijd mee, maar analisten moeten ook wat te schrijven hebben. In historisch perspectief noteert HAL hoog. Aan U de uitdaging om dat te onderzoeken en mij van weerwoord te dienen. Groet.

theo1 - 20 jan 10, 17:10 Hirsch schreef: Is het niet zo dat een onderwaardering van niet genoteerde fondsen gerechtvaardigd is? Bovendien blijft de verwarring van de data. Groet. Voor een deel wel natuurlijk, een liquiditeitskorting is niet onredelijk. Feit is wel dat HAL laag waardeert, op een al niet al te gewaagde boekwaarde korten ze nog standaard 25%. Dus je houdt altijd speculatie over wat nu de "echte" waarde is. Je ziet dat als HAL een belang verkoopt, ze altijd dikke boekwinsten maken. Ik voor mij vind het allemaal wel best zo, als je uitgaat van de gepubliceerde cijfers valt het altijd mee, maar analisten moeten ook wat te schrijven hebben.

Hirsch - 20 jan 10, 17:01 Hirsch schreef: theo1 schreef: Hirsch schreef: theo1 schreef: Hirsch schreef: Toegegeven: wie in vergrijzing wil investeren vindt bij HAL een goede keuze. Bovendien heb je te maken met een fonds met een interessant historisch verleden. Maar toch.... ondergewaardeerd?? HAL is enigzins te vergelijken met een beleggingsfonds. Als ik uitga van het artikel is de netto vermogenswaarde € 52,58 en het verschil in boekwaarde daarbij op te tellen € 18,47. Dan kom ik op € 71,05. Ten opzichte van de koers van € 74,46 is er dus sprake van een overwaardering en niet van een onderwaardering. Een optieconstructie met HAL vind ik nogal gekunsteld en zou ik iedereen afraden. Groet. 1- die rapportage was eind 2008, sindsdien is de beurs gestegen en dus ook de waarde van HAL. 2- de stelling is dat die €18,47 boekwaardeverschil te laag is tov de werkelijkheid. 3- sommige mensen willen nu eenmaal heel graag opties verkopen. Daarom adviseren ze altijd en overal om met opties te knoeien. 1- Dan is de vraag hoeveel die stijging bedraagt. Het artikel is van 20 januari 2010. 2-Dat is het bedrag dat genoemd wordt in het artikel. Ik kan niet beoordelen of dat een juist bedrag is. 3- Knoeien heeft geen zin. Beter niet doen. Groet. Op die vragen probeert hij in het artikel juist antwoord te geven. 1- De belangen met een beursnotering Boskalis (31,7%), Dockwise (17,5%) en Vopak (47,7%) zijn eind boekjaar 2009 samen ongeveer 2,45 miljard euro waard (2008: 1,26 miljard euro). De verwachtte officiële nettovermogenswaarde van 2009 zal met circa 1,19 miljard euro toenemen tot circa 4,5 miljard ofwel dichtbij de huidige totale marktwaarde. De waarde van de beursgenoteerde belangen is nu dus in de buurt van de totale huidige waarde van HAL, dus rond de 74. 2- De waarde van de portefeuille van HAL zou dan volgens deze aannames uitkomen boven de 6 miljard euro. Dat is een onderwaardering van 33% Zijn stelling is dat de waarde van de niet-genoteerde deelnemingen dus nog minstens 33% van de huidige totale waarde zijn, daardoor komt hij op een even grote onderwaardering. 3- mee eens. Is het niet zo dat een onderwaardering van niet genoteerde fondsen gerechtvaardigd is? Bovendien blijft de verwarring van de data. Groet.

Hirsch - 20 jan 10, 16:58 theo1 schreef: Hirsch schreef: theo1 schreef: Hirsch schreef: Toegegeven: wie in vergrijzing wil investeren vindt bij HAL een goede keuze. Bovendien heb je te maken met een fonds met een interessant historisch verleden. Maar toch.... ondergewaardeerd?? HAL is enigzins te vergelijken met een beleggingsfonds. Als ik uitga van het artikel is de netto vermogenswaarde € 52,58 en het verschil in boekwaarde daarbij op te tellen € 18,47. Dan kom ik op € 71,05. Ten opzichte van de koers van € 74,46 is er dus sprake van een overwaardering en niet van een onderwaardering. Een optieconstructie met HAL vind ik nogal gekunsteld en zou ik iedereen afraden. Groet. 1- die rapportage was eind 2008, sindsdien is de beurs gestegen en dus ook de waarde van HAL. 2- de stelling is dat die €18,47 boekwaardeverschil te laag is tov de werkelijkheid. 3- sommige mensen willen nu eenmaal heel graag opties verkopen. Daarom adviseren ze altijd en overal om met opties te knoeien. 1- Dan is de vraag hoeveel die stijging bedraagt. Het artikel is van 20 januari 2010. 2-Dat is het bedrag dat genoemd wordt in het artikel. Ik kan niet beoordelen of dat een juist bedrag is. 3- Knoeien heeft geen zin. Beter niet doen. Groet. Op die vragen probeert hij in het artikel juist antwoord te geven. 1- De belangen met een beursnotering Boskalis (31,7%), Dockwise (17,5%) en Vopak (47,7%) zijn eind boekjaar 2009 samen ongeveer 2,45 miljard euro waard (2008: 1,26 miljard euro). De verwachtte officiële nettovermogenswaarde van 2009 zal met circa 1,19 miljard euro toenemen tot circa 4,5 miljard ofwel dichtbij de huidige totale marktwaarde. De waarde van de beursgenoteerde belangen is nu dus in de buurt van de totale huidige waarde van HAL, dus rond de 74. 2- De waarde van de portefeuille van HAL zou dan volgens deze aannames uitkomen boven de 6 miljard euro. Dat is een onderwaardering van 33% Zijn stelling is dat de waarde van de niet-genoteerde deelnemingen dus nog minstens 33% van de huidige totale waarde zijn, daardoor komt hij op een even grote onderwaardering. 3- mee eens.

theo1 - 20 jan 10, 16:55 Hirsch schreef: theo1 schreef: Hirsch schreef: Toegegeven: wie in vergrijzing wil investeren vindt bij HAL een goede keuze. Bovendien heb je te maken met een fonds met een interessant historisch verleden. Maar toch.... ondergewaardeerd?? HAL is enigzins te vergelijken met een beleggingsfonds. Als ik uitga van het artikel is de netto vermogenswaarde € 52,58 en het verschil in boekwaarde daarbij op te tellen € 18,47. Dan kom ik op € 71,05. Ten opzichte van de koers van € 74,46 is er dus sprake van een overwaardering en niet van een onderwaardering. Een optieconstructie met HAL vind ik nogal gekunsteld en zou ik iedereen afraden. Groet. 1- die rapportage was eind 2008, sindsdien is de beurs gestegen en dus ook de waarde van HAL. 2- de stelling is dat die €18,47 boekwaardeverschil te laag is tov de werkelijkheid. 3- sommige mensen willen nu eenmaal heel graag opties verkopen. Daarom adviseren ze altijd en overal om met opties te knoeien. 1- Dan is de vraag hoeveel die stijging bedraagt. Het artikel is van 20 januari 2010. 2-Dat is het bedrag dat genoemd wordt in het artikel. Ik kan niet beoordelen of dat een juist bedrag is. 3- Knoeien heeft geen zin. Beter niet doen. Groet. Op die vragen probeert hij in het artikel juist antwoord te geven. 1- De belangen met een beursnotering Boskalis (31,7%), Dockwise (17,5%) en Vopak (47,7%) zijn eind boekjaar 2009 samen ongeveer 2,45 miljard euro waard (2008: 1,26 miljard euro). De verwachtte officiële nettovermogenswaarde van 2009 zal met circa 1,19 miljard euro toenemen tot circa 4,5 miljard ofwel dichtbij de huidige totale marktwaarde. De waarde van de beursgenoteerde belangen is nu dus in de buurt van de totale huidige waarde van HAL, dus rond de 74. 2- De waarde van de portefeuille van HAL zou dan volgens deze aannames uitkomen boven de 6 miljard euro. Dat is een onderwaardering van 33% Zijn stelling is dat de waarde van de niet-genoteerde deelnemingen dus nog minstens 33% van de huidige totale waarde zijn, daardoor komt hij op een even grote onderwaardering. 3- mee eens.

Hirsch - 20 jan 10, 16:36 theo1 schreef: Hirsch schreef: Toegegeven: wie in vergrijzing wil investeren vindt bij HAL een goede keuze. Bovendien heb je te maken met een fonds met een interessant historisch verleden. Maar toch.... ondergewaardeerd?? HAL is enigzins te vergelijken met een beleggingsfonds. Als ik uitga van het artikel is de netto vermogenswaarde € 52,58 en het verschil in boekwaarde daarbij op te tellen € 18,47. Dan kom ik op € 71,05. Ten opzichte van de koers van € 74,46 is er dus sprake van een overwaardering en niet van een onderwaardering. Een optieconstructie met HAL vind ik nogal gekunsteld en zou ik iedereen afraden. Groet. 1- die rapportage was eind 2008, sindsdien is de beurs gestegen en dus ook de waarde van HAL. 2- de stelling is dat die €18,47 boekwaardeverschil te laag is tov de werkelijkheid. 3- sommige mensen willen nu eenmaal heel graag opties verkopen. Daarom adviseren ze altijd en overal om met opties te knoeien. 1- Dan is de vraag hoeveel die stijging bedraagt. Het artikel is van 20 januari 2010. 2-Dat is het bedrag dat genoemd wordt in het artikel. Ik kan niet beoordelen of dat een juist bedrag is. 3- Knoeien heeft geen zin. Beter niet doen. Groet.

theo1 - 20 jan 10, 16:11 Hirsch schreef: Toegegeven: wie in vergrijzing wil investeren vindt bij HAL een goede keuze. Bovendien heb je te maken met een fonds met een interessant historisch verleden. Maar toch.... ondergewaardeerd?? HAL is enigzins te vergelijken met een beleggingsfonds. Als ik uitga van het artikel is de netto vermogenswaarde € 52,58 en het verschil in boekwaarde daarbij op te tellen € 18,47. Dan kom ik op € 71,05. Ten opzichte van de koers van € 74,46 is er dus sprake van een overwaardering en niet van een onderwaardering. Een optieconstructie met HAL vind ik nogal gekunsteld en zou ik iedereen afraden. Groet. 1- die rapportage was eind 2008, sindsdien is de beurs gestegen en dus ook de waarde van HAL. 2- de stelling is dat die €18,47 boekwaardeverschil te laag is tov de werkelijkheid. 3- sommige mensen willen nu eenmaal heel graag opties verkopen. Daarom adviseren ze altijd en overal om met opties te knoeien.

login/registreer om te reageren    mail dit artikel    print dit artikel