mail dit artikel    print dit artikel

Slag om de tap

Maar nadat Heineken en het Deense Carlsberg zich begin dit jaar op Scottish & Newcastle hadden gestort en de boedel onder elkaar verdeelden, waardoor Heineken zich in geldomzet de grootste brouwer te wereld kon noemen, kon Inbev dat niet lang op zich laten zitten en vatte moet.

Zonder een nieuwe overname zou Inbev dit jaar op een omzet van rond de 15 miljard euro uitkomen. Met Anheuser-Busch erbij schiet Inbev’s omzet pro forma naar zo’n 27,3 miljard euro.

Nummer één
Anheuser-Busch was vorig jaar goed was voor een omzet van 16,7 miljard dollar. De Belgen waren met een biervolume in 2007 van 271 miljoen hectoliter al de grootste brouwer ter wereld maar inclusief het volume van Anheuser-Busch wordt dat volume verdubbelt tot 550 miljoen hectoliter.

Dan laten ze ook de nummer 2, het Australisch/Zuid-Afrikaanse SABMiller, die dit jaar naar verwachting 231 miljoen hectoliter brouwt, ver achter zich. Voor de goede orde, Inbev maakt in een plotselinge vlaag van bescheidenheid in haar persbericht gewag van een gezamenlijk volume van 460 miljoen hectoliter.

Dat is het netto volume maar inclusief alle gelieerde bedrijven zal het volume 550 miljoen hectoliter bedragen. Ooit stak Anheuser-Busch met het legendarisch merk Budweiser als King of Beers met kop en schouders uit boven de andere spelers in de internationale bierarena.

Tijdsperiode grafiek:  Jaar Maand Week Vandaag

Importbier
Maar de Amerikanen en de West-Europeanen lieten het bier steeds meer staan ten gunste van wijn en gezonde vruchtendrank. Amerikanen die nog bier drinken, gaven bovendien vaker de voorkeur aan importbieren. Anheuser-Busch werkte daar zelf aan mee door in de Verenigde Staten het succesvolle Corona uit Mexico te importeren.

Twee jaar geleden werd zij ook Inbev’s Amerikaanse distributeur voor Stella Artois en Becks. In tegenstelling tot de Europese brouwers, die nieuwe biermarkten ontwikkelden in Oost-Europa, Rusland, India en China, vluchtten de Amerikaanse brouwer in het defensief.

Anheuser-Busch wist met zijn overvloedige cash flow niet veel anders te doen dan eigen aandelen in te kopen. De laatste tien jaar werd op die wijze het uitstaande aantal met 20% gereduceerd. Daar kon nog enige winstgroei per aandeel mee uit de hoge hoed worden getoverd maar te weinig om beleggers te behagen.

Wurggreep
Toch is Budweiser in de Verenigde Staten een ijzersterk merk en Anheuser-Busch heeft daardoor met succes het laag alcoholische versie Bud Light in de markt kunnen zetten. Het marktaandeel in de Verenigde Staten bedraagt zo’n 48% en die dominante positie brengt grote kostenvoordelen met zich mee.

Bovendien zorgt dit voor een hoge operationele marge van 22%. De laatste twee jaar zakte de marge echter tot 17% omdat Anheuser besloot het leven van haar grootste binnenlandse rivaal, SABMiller zuur te gaan maken door een prijzenoorlog te beginnen.

Anheuser en het in 2007 dankzij overnames net iets groter geworden SABMiller hielden elkaar in de Amerikaanse markt in een wurggreep. Ik ben benieuwd hoe Inbev, als de overname doorgaat, met deze situatie zal omgaan. SABMiller vindt dan een zeer machtige partij tegenover zich en zal zich zorgen maken over haar positie in de Amerikaanse markt.

Kroonjuwelen
Naast de Amerikaanse thuismarkt, waarop Anheuser Busch 80% van haar biervolume afzet, beschikt de brouwer nog over een paar kroonjuwelen in de vorm van deelnemingen in Mexicaanse en Chinese brouwers. Aantrekkelijk is het 50% belang in Grupo Modela, de Mexicaanse producent van Coronabier.

In Tsingtao, de grootste brouwer van China, heeft Anheuser Busch een belang van 25%. Harmin, de vijfde brouwer van China, is sinds 2004 een volledige dochter. Tezamen hebben de twee 13,9% van de Chinese markt in handen.

Inbev is zelf ook al via een 100% dochter Zhuijang Beer, dat vorig jaar ruim 40 miljoen hectoliter brouwde, goed voor een aandeel van circa 10%, in de Chinese markt aanwezig. Als de overname slaagt, verbetert de positie van Inbev in dit land aanmerkelijk.

Fors bedrag
En Inbev zal SABMiller, die via haar lokale joint venture partner CR Snow in China een marktaandeel heeft van 15%, ruim passeren. Inbev moet overigens wel diep in de buidel tasten om de overname te realiseren. Het bod van 65 dollar per aandeel komt neer op 46,3 miljard dollar.

Het is nog maar de vraag of de Amerikanen het bod genereus genoeg vinden. Inbev spreekt wel van een overnamepremie van 35% maar baseert zich daarbij op de gemiddelde koers van de 30 dagen voorafgaand aan de periode waarop beleggers begonnen te speculeren over een overname.

Op basis van de koers die gold net voor het officiële bod werd uitgebracht (58,30 dollar op 11 juni) bedraagt de premie krap 12%. Maar ook op basis van het bod van 65 dollar is met de overname een forse 46 miljard dollar gemoeid. Inbev neemt zich voor dat bedrag voor 90% met schuld en de rest met de uitgifte van eigen aandelen te financieren.

Neutrale uitwerking
Goldman Sachs adviseert de deal voor de volle 100% met geleend geld te financieren. Hoe dan ook, het zal Inbev’s balans, die nu 6,2 miljard euro netto rentedragende schuld kent op een eigen vermogen van 11,7 miljard euro, op scherp zetten. Maar financieringstechnisch lijkt het niet onoverkomelijk.

Anheuser Busch brengt een EBIT in van 2,9 miljard dollar waarna, na aftrek van de eigen rentelasten een winst vóór belasting resteert van 2,4 miljard dollar. Indien Inbev erin slaagt de overnamesom te financieren tegen een interest van 5% dan werkt de overname in het eerste jaar neutraal uit op de winst per aandeel.

In volgende jaren zullen synergieën moeten zorgen voor een positieve winstbijdrage per aandeel. Wat zijn de consequenties voor Heineken? Heineken en Inbev zitten niet zo heel erg in elkaars markten. Heineken zit voor 45% van de omzet in Europa, dat neemt nog verder toe na de gedeeltelijke overname van Scottish & Newcastle.

Niet erg enthousiast
Inbev zat vorig jaar voor nog maar 15% in Europa, en dat aandeel halveert met deze overname. Heineken expandeert vooral in Oost-Europa en Rusland waar Inbev minder aanwezig is. In Azië zet Heineken haar kaarten op India en Inbev op China. Op het Amerikaanse continent zullen de twee elkaar wel treffen.

In de Verenigde Staten krijgt Heineken er een formidabele concurrent bij die het distributienetwerk van Anheuser-Busch naar verwachting nog intensiever zal benutten op er zijn eigen merken als importbier te slijten. In Zuid-Amerika is Inbev nu al oppermachtig en met de 50% deelneming in Corona verbetert die positie nog verder.

Van Heineken is na de overname van de S&N-activiteiten geen tegenzet te verwachten. Met de 6,1 miljard euro aan nieuwe rentedragende schuld die de financiering hiervan vergt, zit Heineken voorlopig wel aan zijn taks. Over die overname, met name de omvangrijke Britse activiteiten, was ik al niet zo heel erg enthousiast.

Pas op de plaats
Het is moeilijk voorspelbaar hoe, zeker onder huidige marktomstandigheden van stijgende grondstofprijzen en rente, de omvangrijke acquisitie van zowel Heineken als die van Inbev zullen uitwerken. Er is zeker sprake van verhoogd risico.

Daarnaast moet goed gerealiseerd worden dat belegging in de biersector sinds eind 2006, op het dividend na, geen rendement heeft opgeleverd. Zowel de koers van Heineken, Inbev als die van SABMiller zijn ten opzichte van dat referentiepunt per saldo niet van hun plaats gekomen.

Het is tamelijk ironisch dat de matig presterende brouwer, Anheuser Busch, dankzij de overnamepremie achteraf gezien nog de interessantste belegging is geweest, Een mooie opsteker voor Warren Buffett die door dik en dun en deze brouwer altijd is trouw gebleven.

Klik hier voor Jacques Potuijts IEX Modelportfeuille

Stem of voeg toe aan :