login/registreer om te reageren    mail dit artikel    print dit artikel

Corporate Recessie

Onder de reacties op mijn laatste column over TomTom werd mij gevraagd naar een mening over Corporate Express. Dat de vraag op die plaats een beetje verdwaald was, werd ook door de vragensteller erkend. Maar toch, hoe verschillend ook, in één opzicht tonen deze aandelen een opvallende overeenkomst.

Beiden zitten in dit nog zeer verse beursjaar in een vrije val. In de eerste zes beursdagen raakte TomTom 18% en Corporate Express 16% van zijn koers kwijt. Daarmee houdt de vergelijking op.

Ten opzichte van ultimo 2006 staan beleggers in TomTom nog 29% in de plus, maar wie zijn geluk beproefde in Corporate Express moest dat bekopen met een verlies van 60%.

Dat de al geruime tijd zwalkende kantoorartikelen-distributeur in het huidige economische klimaat de volle laag krijgt, is niet verwonderlijk maar dat Neerlands meest succesvolle beursonderneming van de afgelopen decennia ook hardhandig met een vertrouwenscrisis kennis maakt, is veelzeggend.

Lichte krimp of double dip?
De schuldige van die crisis, die aanvankelijk slechts met R werd aangeduid, wordt de laatste weken steeds meer voluit “recessie” genoemd. Dat de Amerikaanse economie zich inmiddels al in een recessie bevindt, wordt door steeds meer analisten aangenomen.

Geen wonder, als we het woord maar genoeg in de mond nemen, roepen we die recessie zelf over ons af. Investeringsplannen hangen nu eenmaal ten nauwste samen met vertrouwen en als dat laatste begint te wankelen dan stagneert of krimpt de economie. De nieuwe vraag die nu gesteld moet worden is, hoe zwaar die recessie zal gaan uitvallen.

Wordt het een periode van slechts twee achtereenvolgende kwartalen van lichte krimp, de mildst denkbare vorm van een recessie, die bovendien uitsluitend de Amerikaanse economie treft, of wordt het een langgerekte malaise, misschien in de vorm van de befaamde “double dip”, die diepe sporen in de wereldeconomie zal trekken? Wie het weet, moet het maar zeggen.

Gevoelige instrumenten
Tamelijk navrant is dat de enigen die het weten de beleggers zelf zijn. Niet als individu maar als collectief. Een verschijnsel dat wel wordt aangeduid met de “wisdom of crowds”. Die wijsheid wordt vertaald in de koersen die dagelijks in de aandelenmarkt tot stand komen. Sommige sectoren van die markt functioneren als gevoelige instrumenten die de preoccupaties van beleggers weergeven.

Uitzenders en distributeurs van kantoorartikelen behoren daar zeker toe. Ze zijn vroegcyclisch en uit hun koersgedrag kan in een vroeg stadium worden opgemaakt waar de rest van de markt met enige vertraging in terecht kan komen. Kantoorartikelendistributie is waarschijnlijk, nog meer dan de uitzendsector, een vroege indicator van economie en beleggingsklimaat.

Een blik op de koersontwikkeling van bedrijven als Corporate Express en zijn  twee grootste Amerikaanse rivalen, Office Depot en Staples, laat de voorspellende waarde uitkomen. Bij de twee Amerikaanse bedrijven, waaraan in het verleden minder is gesleuteld dan aan Corporate Express, is dat het duidelijkst.

Tijdsperiode grafiek:  Jaar Maand Week Vandaag

Uit de gratie
Beiden hebben op de beurs fabelachtig gepresteerd in de booming nineties maar al begin 1999, ruim twee jaar voor de recessie werkelijk een feit werd, waren ze over hun hoogtepunt heen en vielen diep terug. Eind 2000 noteerde Staples al 60% en Office Depot zelf 71% onder het koersniveau van ultimo 1998.

Beide fondsen herstelden zich in het daarop volgende opgaande deel van de cyclus ook zeer vroeg en ultimo 2006 werden weer nieuwe, aanmerkelijk hogere koerstoppen bereikt. Vanaf dat moment is de sector op de beurs wederom geheel uit de gratie. Terwijl elk van de drie kantoorartikelendistributeurs door dezelfde conjunctuur gaat, zorgen specifiek structurele factoren voor een afwijkend koersverloop.

Staples is met een superieur bedrijfsmodel, voor een groot deel gebaseerd op rechtstreekse verkoop via een netwerk van grootschalige winkels, duidelijk de winnaar. Office Depot kopieert het succesvolle model van Staples maar schiet in haar management te kort.

Zwakke dollar, zware handicap
Corporate Express, dat zich nagenoeg geheel concentreert op de belevering van zeer grote concerns via het internetkanaal, houdt zich in de Verenigde Staten nog heel goed staande tussen beide veel grotere concurrenten maar ondervindt de zwakke dollar als een zware handicap. Reorganisatie van de Amerikaanse activiteiten heeft de winstgevendheid fors onder druk gezet.

In Europa doet Corporate Express het aanmerkelijk beter en behaalt veel hogere winstmarges dan zowel Office Depot als Staples. Ook in Australië presteert Corporate zeer sterk en behaalde er in het derde kwartaal van 2007 een operationele marge van 7,9%. Ik heb hieronder van elk van de drie bedrijven de cijfers sinds 2000 nog eens op een rij gezet en daaruit valt wel een aardig beeld op te maken.

De cijfers van Corporate Express vallen uit de toon maar dat heeft vooral te maken met ingrijpende reorganisatie en desinvesteringen die van 2000 t/m 2003 plaatsvonden. Vanaf 2004 is Corporate Express een bijna zuivere distributeur van kantoorartikelen die zich, zij het met een afwijkend bedrijfsmodel, toch goed laat vergelijken met Office Depot en Staples.

Gis management
Opvallend is dat beide Amerikaanse bedrijven zelfs in de vorige recessie van 2001/2002  steeds winstgevend bleven. Staples heeft bovendien sindsdien, ook in 2007 waarover de definitieve resultaten nog moeten worden gerapporteerd, een zeer krachtige omzet- en winstgroei laten zien.

Staples toont aan dat met het juiste bedrijfsmodel en een gis management in de kantoorartikelenhandel zeer goed verdiend kan worden. Maar de sector blijft nu eenmaal sterk conjunctuurgevoelig en beleggers plegen te overdrijven. De huidige cyclus vormt daarop geen uitzondering.

Corporate Express mag dan ten opzichte van ultimo 2006 zo’n 60% lager noteren, voor Office Depot bedraagt de koersval over het zelfde tijdvak zelfs 69%. Het uitstekend draaiende Staples, dat vermoedelijk over 2007 een tenminste 10% hogere winst zal rapporteren, komt nog goed weg met een koersdaling van “slechts” 20%.

Recessie is al verdisconteerd
Voor beleggers in Corporate Express is het een schrale troost dat het wel en wee in de kantoorartikelensector de “most leading indicator” voor economie vormt en dat de markt tot overdrijving geneigd is. Over het winstherstel is de per 1 oktober aangetreden nieuwe bestuursvoorzitter Peter Ventress optimistisch. Hij acht op termijn een EBITDA-doelstelling van 7,25% nog steeds realistisch.

Beleggers halen er hun schouders over op. In 2007 zal er, naar ik schat, een EBIT-marge van 3,2% zijn behaald. Voegen we de afschrijvingen en de amortisatie (samen bijna 100 miljoen euro) aan de bedrijfswinst toe, dan laat zich een EBITDA-marge berekenen van 4,8%.

Maar dat neemt niet weg dat in de volgende opgaande fase van de conjunctuur, waarop de kantoorartikelensector zoals we zagen ruim van te voren pleegt te anticiperen, Corporate Express, naast een te verwachten omzetgroei, de winstgevendheid met circa 50% zou moeten kunnen opvoeren. Samenvattend lijkt mij dat een recessie bij Corporate Express al in ruime mate in de koers is verdisconteerd.

Toch een bod?
Anders dan de dramatische koersdaling lijkt te impliceren, is de vraag over het voortbestaan van het bedrijf niet aan de orde. Hoogstwaarschijnlijk sloft het bedrijf zonder negatieve resultaten door de recessie en als de sector op de beurs weer een beetje de wind in de rug krijgt, is de kans groot dat hetzij Staples, hetzij Office Depot alsnog een bod uitbrengt.

Stem of voeg toe aan :

Reacties van lezers

W84 - 11 jan 08, 20:37 Daarom heb ik het geschatte te besparen percentage laag gehouden.

Randomness - 11 jan 08, 20:14 W84 schreef: Marique jij volgt CXP ook. Hoe zie jij het besparingspotentieel wanneer de activeiten van Staples en Corporate Express worden samengevoegd? Staples maakt 12,5 miljard euro omzet en CXP 6,3 miljard euro omzet. Ik denk aan 1% over de omzet van SPLS en 2% over de omzet van CXP. Inkoopvoordelen, besparingen in de organisatie, management, weghalen overlappingen, meer efficiente distributie enz. Maakt samen een besparing van 250 miljoen euro of 360 miljoen dollar per jaar. Dan is een Staples toch gek wanneer het gelet op de gekelderde koers van CXP een dergelijke kans niet pakt? Die besparingen heb je gauw berekend. Houd er wel rekening mee dat Staples een enorm retail stuk heeft in de US waar CE niks mee te maken heeft. Ook buiten de US overlappen ze elkaar niet. De enige echte overlap zit in het US business segment, en daar heeft Staples al een prima organisatie. Dat betekent dat ze alleen de klanten willen en die zijn ze al gestaag aan het wegkapen. Om dat te krijgen moeten ze veel betalen voor bestaande waardeloze goodwill en vervolgens een hoop kosten bij CE eruit snijden, waarbij je je maar af moet vragen of ze zo de klanten wel kunnen krijgen. Ik denk dat ze CE liever langzaam laten wegkwijnen... http://corp-express.blogspot.com

marique - 11 jan 08, 19:27 Brievenbus schreef: Een zwakke concurrent kan namelijk alleen maar het prijswapen inzetten, brrrrrrrrrrrrrrrr! W84 schreef: Immers beter een concurrent minder, dan een concurrent (die het prijspeil te laag houdt). Over concurrentie bestaan hardnekkige misverstanden. Een zwakke concurrent die het prijswapen hanteert is gauw concurrent-af. Want die houdt dat vanwege zijn zwakte niet lang vol. Les 1 voor de zwakke concurrent die sterker wil worden: blijf van de prijs af. Les 2: richt je op (service)onderdelen waarop de sterke concurrent steken laat vallen. Les 1 en 2 voor de sterke concurrent die een zwakke concurrent van zich af wil slaan: Put hem uit met een (verkapte) prijzenslag en dicht de gaten in je servicepakket. vrgr marique

W84 - 11 jan 08, 16:42 Marique, ik zie dat toch echt weer volkomen anders. Die besparingsvoordelen van ca 250 miljoen euro op jaarbasis die zijn er. Dat lijkt veel maar op een geconsolideerde jaaromzet van 19 miljard euro is dat zeker niet ambitieus. Dat er daarnaast meteen een stuk concurrentie wordt geelimineerd is ook fijn voor Staples. Ook goed voor haar marges. Immers beter een concurrent minder, dan een concurrent (die het prijspeil te laag houdt).

Brievenbus - 11 jan 08, 16:41 marique schreef: Geen betere concurrent dan een zwakke concurrent. vrgr marique En dat is, met alle respect, toch echt onzin. Een zwakke concurrent kan namelijk alleen maar het prijswapen inzetten, brrrrrrrrrrrrrrrr! Nee, dan toch echt liever geen concurrent....

marique - 11 jan 08, 16:26 W84 schreef: Inkoopvoordelen, besparingen in de organisatie, management, weghalen overlappingen, meer efficiente distributie enz. ... Dan is een Staples toch gek wanneer het gelet op de gekelderde koers van CXP een dergelijke kans niet pakt? W84, Voordeelscenario's bedenken bij overnames is niet mijn hobby. Overnemende bedrijven fantaseren er zelf altijd lustig op los om de aandeelhouders te paaien, maar je leest nooit eens na een paar jaar welke concrete voordelen er dan mee behaald zijn. Ik denk dat zoiets ook onmogelijk is. Wat ik wel interessant vindt is het strategische motief. Bijvoorbeeld het versterken van de marktpositie of het inslaan van een gewijzigde koers. Je kunt je afvragen waarom Staples CXP zou moeten overnemen. Zijn er strategische voordelen te behalen? Misschien voor het US-onderdeel van CXP. Maar vermoedelijk niet voor Europa en Australië. En waarom al die ellende van een overname op je hals halen als CXP in de US gewoon een zwakke sectorgenoot is? Geen betere concurrent dan een zwakke concurrent. vrgr marique

W84 - 11 jan 08, 16:08 Los van welke premie er betaald wordt is de samenvoeging een enorme operationele win win. Gelet op de zoveel grotere beurswaarde van Staples (15 miljard dollar, of 14x die van CXP) is een overname ook met een flinke premie een peace of cake voor Staples. Staples heeft dus een 14x hogere beurswaarde, edoch een maar 2x hogere omzet dan CXP.

Brievenbus - 11 jan 08, 15:53 Hum! Zo simpel is het niet! De stakeholders doen hun belang echt niet over voor de huidige koers, no way! En vermoedelijk ook niet voor 100% premie...... Zal nog iets meer moeten zijn.....

W84 - 11 jan 08, 15:49 Marique jij volgt CXP ook. Hoe zie jij het besparingspotentieel wanneer de activeiten van Staples en Corporate Express worden samengevoegd? Staples maakt 12,5 miljard euro omzet en CXP 6,3 miljard euro omzet. Ik denk aan 1% over de omzet van SPLS en 2% over de omzet van CXP. Inkoopvoordelen, besparingen in de organisatie, management, weghalen overlappingen, meer efficiente distributie enz. Maakt samen een besparing van 250 miljoen euro of 360 miljoen dollar per jaar. Dan is een Staples toch gek wanneer het gelet op de gekelderde koers van CXP een dergelijke kans niet pakt?

Brievenbus - 11 jan 08, 15:48 Ach computergestuutrd verkoopprogje 42 is al weer druk doende om van de zwakke opening in de states gebruik te maken om de dagwinst weer weg te poetsen, want dat is natuurlijk niet de bedoeling..... Wel vermakelijk, iedee dag weer een andere setting voor het progje, ze zijn er nog steeds niet uit wat het beste drukt...

login/registreer om te reageren    mail dit artikel    print dit artikel