Bodem bereikt?

Er was sprake van een hoge inflatie, nadat Opec het in 1979 wederom gelukt was de olieprijzen te laten verdubbelen. In fel contrast met nu was de rente tot een recordstand opgelopen. De Fed had de ‘prime rate’ verhoogd tot 18%. Wereldwijd werd de kapitaalmarktrente opgestuwd. In Nederland werd een tienjarige staatsobligatie uitgegeven met een coupon van 12,75%.

De hypotheekrente ging hier nog boven uit. De hypotheeklasten waren voor velen niet meer op te brengen, wat resulteerde in geforceerde huizenverkoop. In dat klimaat hadden beleggers een absolute afkeer van aandelen ontwikkeld. De k/w van de grote indexfondsen, ABN Amro (nog niet samen), Philips en Unilever lagen zo tussen de 5 en 8.

Dividendrendement
Op dit moment hebben tal van fondsen een k/w die al ruim onder de 10 ligt. We relateren dan de koers aan de voor 2003 getaxeerde winst in de verwachting dat die representatiever is, dan de in 2002 om uiteenlopende redenen gedrukte winst. Die laatste overweging is uiteraard de onzekere factor, maar zonder vertrouwen vaart niemand wel.

Voor Ahold, ABN Amro en Numico berekenen we een k/w van 7,2. Voor Wolters Kluwer 8,2, DSM 8,3 en Koninklijke Olie 11,8. Extreem lage k/w's van 5,5 becijferen we voor Hagemeyer en Getronics.

Voor fondsen als Koninklijke Olie en ABN Amro begint het dividendrendement voor beleggers nu onweerstaanbaar aantrekkelijk te worden. De bank heeft het voornemen om dit jaar een onveranderd dividend te blijven uitkeren van 0,90 euro. Als dat lukt, biedt het fonds op de huidige koers van 13,21 euro een dividendrendement van 6,8%. ABN Amro behoorde gisteren tot de zeldzame fondsen, waarvan de koers zich herstelde.

’Dividend discountmodel’
Bij de bank hebben we twijfel of het dividend gehandhaafd kan worden. Die twijfel is niet nodig bij Koninklijke Olie. Een dividend van 1,70 euro over de naar schatting 3 euro winst die dit jaar wordt verdiend, zit er wel in. Dat komt bij een koers van 41,63 euro neer op een dividendrendement van 4,1%.

Een stuk lager dan dat van ABN Amro, maar de onderneming is mogelijk solider dan de Nederlandsche Bank. Zelfs als de winsttaxatie niet wordt gehaald, is de dividenduitkering gesecureerd. Het risico van een dividendverlaging moet als nagenoeg nihil worden beschouwd. Koninklijke Olie is typisch een fonds waarvan de waardering zich volgens een ‘dividend discountmodel’ moet gedragen.

Het dividend groeit gemiddeld jaarlijks met 5%. De onderliggende winststroom is nauw gekoppeld aan de nominale groei van de wereldeconomie. Hier hebben we te maken met een onderneming, waarvan het aandeel veel weg heeft van een solide perpetuele lening, maar dan een waarvan de rentebetaling meegroeit met de economie.

Rationele beleggers
Een onveranderlijke perpetuele lening wordt bij een disconteringsrente van 5% gewaardeerd met een factor 20. Een rationele lange termijn belegger moet bereid zijn voor een fonds als Koninklijke Olie 40 keer het dividend te betalen, zelfs als hij bij een kapitaalmarktrente van 5% een disconteringsvoet van 7,5% hanteert, dat wil zeggen een risico-opslag van 2,5 procentpunt. Dat levert een theoretische koers op van circa 68 euro.

Rationele beleggers moeten in gevonden kunnen worden onder pensioensfondsen, zoals het ABP en het PGGM. We kunnen ons voorstellen dat deze fondsen de komende jaren anders omgaan met aandelenbelegging, Niet dat we denken dat ze aandelen mijden, maar dat ze zich concentreren op solide fondsen.

Met onder andere een Koninklijke Olie lijkt moeiteloos de rekenrente te kunnen worden verdiend, die de pensioenbeleggingen minimaal moeten opbrengen om de verplichtingen na te komen. Het ABP, de grootse verzekeraar van ons land met een belegd vermogen van 150 miljard euro, heeft zich tot nog toe en naar ons idee terecht, laconiek opgesteld.

Onderbelegd
Het fonds laat herhaaldelijk weten met een beleggingsmix van 50/50 in zakelijke (overwegend aandelen) en vastrentende waarden onderbelegd te zijn in aandelen en wil de verhouding opvoeren tot 60/40. Het is te hopen dat het bestuur haar rug recht houdt. Als het ABP karakter toont, dan koopt ze juist nu aandelen bij, ten koste van obligaties. Dat deed dit fonds overigens ook al in de dalende markt van 2001.

In dat jaar werd voor 9 miljard euro meer aandelen gekocht dan verkocht. Geforceerde verkoop van aandelen is niet aan de orde. Het levert geen enkele bijdrage aan de solvabiliteit of de dekkingsgraad van het fonds, maar het betekent dat voor een deel van de portefeuille definitief wordt afgezien van de mogelijkheid om ongerealiseerde beleggingsverliezen in te lopen.

Wall Street veert op Vandaag belooft het op het Damrak een stuk te vriendelijker te worden, nadat de koersen in New York gisteren sterk opveerden. De Dow Jones liet een winst zien van 489 punten ofwel 6,4%, de grootste winst in één dag sinds bijna 15 jaar. De Nasdaq won 5%. De jury is nog in beraad of we te maken hebben met een echt herstel of dat alweer sprake is van een 'short squeeze'.

Het paniekerig afdekken van short posities heeft zeker een rol gespeeld, maar deze factor is zelf ook weer een reactie op een gunstiger beoordeling van de markt. Plotseling worden ook Amerikaanse aandelen goedkoop gevonden, mede wellicht op grond van dezelfde overwegingen die we boven gaven voor fondsen met een hoog dividendrendement.

Aan het herstel lag gunstig nieuws ten grondslag. Citigroup en J.P. Morgan schijnen met succes de uit Congresleden samengestelde onderzoekscommissie er van te overtuigen dat hen bij de ondergang van Enron niets te verwijten valt. Het zware koersverlies dat hun aandelen dinsdag leden, werd gisteren goedgemaakt. Bovendien waren er de beter dan verwachte kwartaalcijfers van AOL Time Warner, die beleggers gunstiger stemden.

Vandaag veel cijfers
Op het Damrak maken drie ondernemingen vandaag hun kwartaal- of halfjaarcijfers bekend, te weten KLM (eerste kwartaal) DSM (halfjaarcijfers) en Besi (halfjaarcijfers). In de loop van de ochtend verwachten we ook een uitspraak in de zaak die Sobi heeft aangespannen tegen Elsevier.

Vanmiddag wordt het spannend wanneer omstreeks half drie een stroom macrocijfers vanuit de VS tegemoet mag worden gezien (zie Lukas Daalder: Finally action). De arbeidskostenindex over het tweede kwartaal, de orders door duurzame goederen in juni, de verkoopcijfers over juni van bestaande en nieuwe woningen en natuurlijk het wekelijkse cijfer van de aanvragen van werkloosheidsuitkeringen.

Met name het nieuws over de ontwikkeling van orders voor duurzame goederen kan de stemming vanmiddag maken of breken. Als het optimisme van Greenspan iets waard is, moet gerekend worden op een gunstig cijfer.