Beste Corné,
Ik ben een trouwe lezer van je zeer lezenswaardige columns. Ook je nieuwste column heb ik met interesse gelezen. Het kan immers geen kwaad de hedgefundmanagers tegen het licht te blijven houden, net als dat met alle beleggingen moet gebeuren. Ik kijk er op een aantal punten wel anders tegenaan dan jij. Op basis van dezelfde grafieken.
Je geeft terecht aan dat de correlatie van de hedgefundindices met aandelenindices is toegenomen. Onder andere de beschikbaarheid van goedkoop geld heeft correlaties doen toenemen de afgelopen jaren, zowel tussen asset classes onderling als de correlatie binnen asset classes. Daar heeft iedere belegger dus mee te maken, of ze nu in hedgefunds beleggen of niet.
Iedere belegger gaat daar anders mee om. Het is bij hedgefundbeleggingen sterk afhankelijk van de reden waarom je in hedgefunds belegt hoe je daarmee om gaat. Dat doen de meeste ervaren hedgefundbeleggers dus ook in toenemende mate, merk ik. Ik scheef er de volgende column over: Optimalisatie vs. diversificatie. Je opmerking bij de tweede grafiek over de afgelopen tien jaar begrijp ik niet.
Lager risico
Uit die grafiek blijkt dat hedgefunds en de S&P ongeveer vergelijkbaar hebben gepresteerd in de afgelopen tien jaar? Maar veel belangrijker: de grafiek geeft een eendimensionaal beeld. Het cijfer is namelijk nog niet gecorrigeerd voor risico. Dat is iets wat ik zelf wel meeweeg als ik verschillende beleggingen tegen elkaar afweeg. We weten dat het risico van een hedgefundindex lager is dan van een aandelenindex.
Als ik deze grafiek zie dan denk ik dus: waarom zou ik het extra risico van long only aandelen nemen, als ik met hedgefunds die in aandelen beleggen hetzelfde rendement kan maken? Wat ik niet snap is waarom Morgan Stanley een van de best presterende beurzen (de S&P 500) vergelijkt met wereldwijd beleggende hedgefunds. Het plaatje ziet er heel anders uit als je de hedgefundindex vergelijkt met de EuroStoxx 50 of de Nikkei 225.
Maar ook dat is even onterecht als jouw SNS Nederlands Aandelenfonds afzetten tegen de S&P 500. Veel logischer was het geweest om wereldwijd beleggende aandelenhedgefunds af te zetten tegen een wereldwijde aandelenindex. In de tabel van Ineichen Research is dat gedaan, zie hiervoor mijn column. Dat geeft duidelijk een ander beeld. Ook Morgan Stanley maakt overigens geen opmerking over het risico dat bij aandelen hoger ligt dan bij hedgefunds.
Optimalisatie en diversificatie
Je sluit je column af met de zin dat hedgefundbeleggers achterblijven zonder extra rendement en zonder risicoreductie. Daar ben ik het niet mee eens. Zelfs als ik de scheve Morgan Stanley vergelijking gebruik (Amerikaanse aandelen index vs. wereldwijd beleggende aandelenhedgefunds) kom ik tot een andere conclusie. Ik zal dat onderbouwen, waarbij ik niet weet wat jij graag als risicomaatstaf hanteert.
Ik neem dus twee veel gebruikte maatstaven: volatiliteit en maximum drawdown. Ik gebruik, net als jij, de afgelopen tien jaar als periode. Ik kijk eerst naar de max drawdown maatstaf en meet dus het verlies van de top in de indexstand tot de bodem. Op basis daarvan was de S&P 67% punt risicovoller dan deze hedgefundindex (-51% vs. -31%). Als ik volatiliteit neem als risicomaatstaf, dan was de S&P 77% punt risicovoller dan hedgefunds (15,8% vs 8,9%).
Ik kies bij een vergelijkbaar rendement dus voor hedgefunds, want dan ligt mijn risico veel lager en mijn risico-rendementsverhouding veel gunstiger. Jij zult je ongetwijfeld op Nederlandse aandelen blijven richten en dat long only blijven doen. Ik blijf een substantieel percentage van mijn geld in hedgefunds beleggen. Zowel ter optimalisatie als ter diversificatie.
Met vriendelijke groet,
Mark Baak
Mark Baak is directeur bij Privium Fund Management. De informatie in deze column is niet bedoeld als professioneel beleggingsadvies of als aanbeveling tot het doen van bepaalde beleggingen.
Als ik deze grafiek zie dan denk ik dus: waarom zou ik het extra risico van long only aandelen nemen, als ik met hedgefunds die in aandelen beleggen hetzelfde rendement kan maken?
Omdat hedgefunds idioot duur zijn misschien? Omdat je geen zin hebt om te betalen voor de jachten van de managers terwijl je zelf minder rendement maakt dan met een simpele S&P500 tracker misschien? Lijken me voor de hand liggende motieven.
Wat ik niet snap is waarom Morgan Stanley een van de best presterende beurzen (de S&P 500) vergelijkt met wereldwijd beleggende hedgefunds. Het plaatje ziet er heel anders uit als je de hedgefundindex vergelijkt met de EuroStoxx 50 of de Nikkei 225.
Als je goed zoekt is er altijd wel iets te vinden dat het slechter doet. Vergeleken met de Nikkei moet je heel goed je best doen om te underperformen. Je belegt om geld te verdienen. Als je kunt kiezen tussen de modderige en ondoorzichtige wereld van peperdure hedgefunds en een doodsimpele tracker van een breed gespreide index als de S&P500 (waarvan de achterliggende bedrijven bijna allemaal multinationals zijn) en die op iedere straathoek te krijgen is en die ook nog een beter rendement maakt, lijkt mij de keuze simpel. Als je heel ingewikkeld moet gaan rekenen en zorgvuldig een vergelijkingsmaatstaf moet zoeken om er een beetje behoorlijk uit te zien, dan doe je het niet goed. Als je echt die enorme kosten wil waarmaken, moet je tegen iedere maatstaf goed presteren.
volatiliteit bla bla max drawdown bla bla
Leg eens uit waarom deze dingen me zouden moeten interesseren? En waarom ik geld zou moeten geven aan een hedgefund dat geheime en onbegrijpelijke dingen doet, alleen om deze cijfertjes wat te drukken? Als je belegt voor de lange termijn, waarom zou je je dan druk gaan maken over wat korte-termijn ruis?
is goed mark. wordt wel na de vakantieperiode.
PS:
Meeste hedgefunds zitten voornamelijk in Amerikaanse aandelen, dus die vergelijking is niet zo heel erg onlogisch. Overigens maakt het niet zo veel uit voor de conclusie over de afgelopen 10 jaar of je VS of wereldwijde aandelen kiest.
Laatste 10 jaar ($ rendementen)
US Equities +100%
Global Equities +90%
US Treasuries +85%
ST Bonds +46%
(bovenstaande zijn netto rendement vanguard indexfondsen)
EDHEC indices
Market Neutral +45%
L/S Equity +77%
Fund of Funds +38%
De beste rendementen van hedge funds stammen van voor 2002 toen er nog relatief weinig geld in belegd werd. Het grote geld heeft nooit hogere rendementen gehaald dan met korte obligaties.
@Mark Baak:
Bedankt voor Uw duidelijke reactie:
- Had dan meteen gezegd dat die rendementen na kosten zijn. Dan was het verhaal een stuk duidelijker geweest. Dan nog: een TER van 2% en dan nog een performance fee van 20% daar bovenop is nogal veel. Daarvoor verwacht je iets speciaals, meer dan de return van een doodsimpele tracker. En ja, met een tracker heb je nog iets van 0,3% kosten. Ik haal liever een rendement van 6% als ik weet dat ik daar maar 0,3% heb laten liggen, dan dat ik hetzelfde rendement haal, maar daarvoor een volle 2% heb laten liggen. Maar dat is misschien heel persoonlijk.
- Natuurlijk is dat niet helemaal logisch. Maar als belegger kun je je euro maar 1 keer beleggen. Als je die belegt in een wereldwijd fonds, kun je die niet meer beleggen in een S&P500 fonds. Het is dus m.i. wel degelijk legitiem om die twee te vergelijken. Je wil die euro namelijk in de beste optie investeren. Bovendien, voor wat hedgefunds vragen voor hun diensten, vind ik dat je ze best mag vergelijken met de meest voor de hand liggende nationale index. Als Corné nu had vergeleken met de index van de beurs van Peru omdat die het toevallig een jaartje beter had gedaan, dan was ik het volledig met U eens geweest, maar een S&P500 tracker is een hele mainstream belegging.
- Risico is een verschijnsel dat heel moeilijk te kwantificeren is. Bovendien ligt het heel subtiel. De kans dat een gemiddelde persoon 100 wordt, kan heel anders zijn dan de kans dat ik 100 word. Dat laatste is voor mij veel interessanter, het eerste is voor een levensverzekeraar belangrijk. Wat je precies verstaat onder risico en hoe je daar tegenaan kijkt, is dus niet standaard. Voor mij is volatiliteit niet interessant want ik hoef toch niet morgen te verkopen. En ook volgend jaar niet. Of het jaar daarna. Wat voor mij interessant is, is het risico dat een bepaalde investering helemaal mis gaat (faillissement, problemen die leiden tot een blijvend veel lagere koersniveaus). Volgens mij zijn dat risico's waarover volatiliteit niks zegt. Dus ik kan best wel geïnteresseerd zijn in risico, zonder geïnteresseerd te zijn in volatiliteit. Had op zijn minst even kort uitgelegd waarom volatiliteit en max drawdown volgens U zo belangrijk zijn (en wat het precies is). Dat was m.i. veel instructiever geweest.
Beste Mark,
Bedankt voor je inhoudelijke reactie. Ik denk dat dat Morgan Stanley de S&P 500 gebruikt omdat veel van de hedge funds in de genoemde HFRI index waarschijnlijk grotendeels in Amerikaanse aandelen beleggen. Maar de onderliggende data heb ik niet. Het zou wel gelijk verklaren waarom de correlatie tussen de HFRI equity index en de S&P 500 zo hoog is.
Maar mocht dat niet zo zijn dan is een vergelijking met bijv MSCI world inderdaad logischer.
Voor wat het risico betreft, impliceert de sterk toegenomen correlatie juist dat deze twee soorten beleggingen meer met elkaar op en neer gaan. En dus levert het minder risico reductie op.
met vriendelijke groet
Corne van Zeijl
Bedankt weer voor de reactie. Het is prettig met U te discussiëren.
Over de vergelijkingsgronden, dat zal ik iets meer toelichten. Stel, ik heb €1000 te beleggen. Dat kan ik bijvoorbeeld in de volgende "dingen" doen (het is maar een greep die is geselecteerd om het punt te maken):
- Duitse staatsobligaties
- Griekse staatsobligaties
- een S&P500 tracker
- een zelf samengestelde selectie van aandelen
- Corné van Zeijl's SNS Nederlandse aandelen fonds
- een hedgefund beheerd door Mark Baak
Daarna ga ik al die appels en peren met elkaar vergelijken want ik wil het beste resultaat behalen met mijn geld. Allemaal hebben zo hun voor- en nadelen. Heb ik totale doodsverachting, dan gok ik dat de Grieken gaan betalen. Als ze dat doen, verdien ik veel geld. Wil ik alleen zeker zijn dat ik het meeste terugkrijg, dan leen ik aan de Duitsers. Denk ik dat Corné van Zeijl een genie is, beleg ik in zijn fonds. Etcetera. De academici gaan nu klagen dat ik oneerlijk vergelijk, maar dat is nu juist het punt. Als ik alleen mag vergelijken tussen dingen die al bijna hetzelfde zijn, heeft het vergelijken weinig zin meer. Er zijn verschillende alternatieven en ik probeer het beste te kiezen. Ik zal alleen het hedgefund van Mark Baak kiezen als ik denk dat het iets wezenlijks toevoegt dat ik niet kan bereiken met een S&P500 tracker.
Over die volatiliteit. Ten eerste is er een definitiekwestie. De uitspraak "X is volatieler dan Y" is betekenisloos als ik niet weet wat die volatiliteit precies is. Is dat de standaarddeviatie op de minuutgrafiek met een looptijd van een dag? Of de standaarddeviatie op de weekgrafiek met een looptijd van 10 jaar? Dat zijn radicaal verschillende dingen. Meer principieel gezien is er nog de kwestie dat het gebruik van standaarddeviatie een normale verdeling veronderstelt en het is maar helemaal de vraag of aandelenkoersen normaal verdeeld zijn. Maar dat is een discussie voor de theoretici. Of is het teruggerekend uit optieprijzen (implied volatility)? En welke opties zijn dan genomen? Is er redelijk wat handel in die opties zodat de prijsvorming betrouwbaar is?
Daarna is de vraag hoe relevant die volatiliteit eigenlijk is. Voor een lange termijn belegger zal wat ruis op de uurgrafiek worst zijn. Voor een daytrader is dat zijn broodwinning. Een fluctuerende koers is voor de lange termijn belegger juist wel prettig: het creëert geregeld een potentieel instapmoment als de koers wat lager is en een uitstapmoment als die wat hoger is.
En als lange termijn belegger gaat het me vooral om de rampen en hoe die te vermijden. Daar maak je de echte winst mee. Volatiliteit helpt me daar niet bij. Een paar voorbeelden om dit te illustreren:
- het aandeel Antonov (ja, dit is een heel extreem voorbeeld) is op korte termijn extreem volatiel. De koers wisselt tussen 1 en 2 cent, dus steeds +100% en -50%. Volatieler kan bijna niet. Op lange termijn is de grafiek eerst een glijbaan en daarna een plank. Superstabiel want dat flippen tussen 1 en 2 cent is verwaarloosbaar vergeleken met wat daarvoor gebeurde. Is dit aandeel nu extreem riskant of extreem defensief? In werkelijkheid is het extreem riskant, maar niet vanwege de volatiliteit. Het is riskant omdat het "bedrijf" geen omzet maakt, wel kosten en er een onvrijwillige delisting boven de markt hangt. Dat risico kun je niet opmaken uit de volatiliteit van de aandelenkoers.
- BP was een rotsvaste, stabiele blue chip die algemeen werd bewonderd in de financiële pers. Totdat ze een groot booreiland lieten ontploffen. Vóór de ramp was de volatiliteit (en dus het risico als je dat definieert als volatiliteit) laag, daarna was die opeens hoog. De volatiliteit had hier geen voorspellende waarde, die steeg pas toen het al te laat was. De juichende verhalen in de financiële pers die het zo fantastisch vond dat BP kneep op de kosten om het dividend te verhogen, misschien wel.
- Ahold was onder Cees vd Hoeven razendpopulair omdat het zo lekker stabiel en voorspelbaar was en nog hard groeide ook. Tot bleek dat die gouden combinatie van stabiliteit en groei toch wel veel te maken had met creatief boekhouden. Hier was het juist het gebrek aan volatiliteit dat argwaan had moeten wekken. Zelfde met het fonds van Madoff. Juist de extreme stabiliteit had een waarschuwing moeten zijn.
Ik vind het vanuit een perspectief van gezond verstand heel bedenkelijk om risico zo gelijk te stellen met volatiliteit. Ik begrijp best dat academici iets moeten hebben waar ze mee kunnen rekenen, en dat toezichthouders het prettig vinden om 1 "objectief" cijfertje in de verplichte documentatie te laten zetten, maar voor mijn beleggingsbeslissing heeft dat maar heel weinig betekenis. Het is natuurlijk wel heel legitiem om het mee te nemen als één van de ingrediënten van een risico-analyse, maar dat is heel iets anders dan het één voor een groot deel gelijk stellen aan het ander.