Wat nu? 'Special situations', is daar geen goed Nederlandse equivalent voor? Dat is niet zo moeilijk te vinden, maar de Engelse aanduiding laat beter het cliché uitkomen. Als commissionairshuizen en banken geen visie meer hebben, komen ze steevast met special situations.
Meestal ligt de markt er dan, zoals nu, beroerd bij en dat nodigt uit tot het zoeken naar een fondsen, waarover desondanks een aardig verhaal te vertellen is, op grond van eigen, specifieke kenmerken.
Dat de markt er beroerd bij ligt, is een wagenwijd openstaande deur. Er zijn verschillende manieren om de moed er in te houden.
De focus richten op een iets verder in de toekomst gelegen moment, zoals we begin van de week deden voor Ordina en
PinkRoccade (zie: Veerkracht ict-bedrijven) en daarbij een soepele horizon hanteren. Als 2003 geen belangrijke verbetering laat zien, dan zeker 2004. Een echte optimist ziet altijd licht aan het eind van de tunnel, hoe lang die ook is.
Overname of ten dode opgeschreven?
Die houding is te rechtvaardigen door de zeer forse afwaardering van dit soort fondsen. Wanneer de winsten van de twee genoemde bedrijven pas in 2004 naar het niveau van de jaren 1998/1999 terugkeren, is een zelfs koersverdubbeling binnen twee jaar geen ongerijmd verwachting.
Een andere benadering steunt minder op een optimistische langere termijn visie, maar probeert de consequenties te overzien van de dramatische ontwikkelingen die de markt heeft ondergaan op individuele ondernemingen, die hoogstwaarschijnlijk niet zelfstandig kunnen blijven voortbestaan.
Beoordeeld moet dan worden of de onderneming ten dode is opgeschreven, zoals in het geval van KPNQwest of wellicht UPC, of dat opgaan in een groter verband wellicht een oplossing biedt die ook voor de belegger zijn aantrekkelijke kanten heeft. Wij denken dat voor tal van bedrijven de kans op een overname groot is.
’Special situations’ etalage
De afgelopen drie jaar hebben we zo'n twintig fondsen de beurs op die manier zien verlaten. We noemen onder andere: HoekLoos, Van Dorp, Polynorm, Norit, GTI, Content, Endemol, Kempen, Krasnapolsky, Otra, Weweler en Van Leer. Over het algemeen konden beleggers hiervan profiteren met overnamepremies van gemiddeld zo'n 50%.
Er is niet zo heel veel fantasie voor nodig om te bedenken dat de komende drie jaar nog wel een zelfde aantal fondsen de beurs verlaat. Bovendien mag gerekend worden op een consolidatie binnen een Europese context in de telecommunicatiesector, de ict-sector en de bankensector. Kortom, er isl volop sprake zijn dynamiek en voor beleggers die tijdig anticiperen op ontwikkelingen valt er wat te verdienen.
We selecteerden de volgende fondsen waarvan we verwachten dat de kans groot is dat er iets op afzienbare tijd mee gaat gebeuren:
Ballast Nedam,
Beter Bed,
Van der Hoop,
Econosto,
EVC International,
Gouda Vuurvast,
Holland Colours,
Kühne + Heitz,
Macintosh,
Nedap,
Nedschroef,
Neways Electronics,
Reesink,
Roto Smeets de Boer,
Simac,
Twentsche Kabel,
Vredestein.
Twentsche Kabel en de malaise
In afwachting van het seizoen van de halfjaarcijfers nemen we ons voor om een aantal van deze fondsen nader onder de loep te nemen. We openen vandaag de reeks met Twentsche Kabel.
Twentsche Kabel heeft de koers sinds februari 2000 met niet minder dan 71% zien dalen. Enige correctie was misschien op z’n plaats, maar niet volgehouden kan worden dat dit fonds in februari 2000 op een koers van 48 euro apert overgewaardeerd was. Ooit, lang voor de internet bubble, in september 1997, bereikte het fonds op 52,82 euro een hoogste koers aller tijden.
Op basis van de voor 1998 behaalde winst per aandeel van 3,40 euro bedroeg de k/w 15,5, wat voor dit fonds toen aan de hoge kant was. De afwaardering die in de afgelopen 24 maanden heeft plaatsgevonden, is zwaar overdreven. Natuurlijk deelt Twentsche Kabel ten volle in de malaise van de telecommunicatiesector door prijsverval en tegenvallende omzetvolumes.
Winst dit jaar gehalveerd
Voor het eerste halfjaar 2002 voorziet Twentsche Kabel een verlies, dat wordt gecompenseerd met een bate ontstaan uit de verkoop van deelnemingen. Zo werden medio april de Britse kabelactiviteiten beëindigd. Een derde deel van de onderneming kan wellicht worden verkocht aan branchegenoot General Cable Industries.
Eind april werd ook Electro Automatisering Smelt (EAS), een elektrotechnische groothandel met 200 medewerkers en een omzet van 70 miljoen euro, verkocht aan het Deense Solar. Doordat Twentsche Kabel vaart zet achter de reorganisatie en tegenvallers voor een deel kan opvangen met enige boekwinsten, wordt de terugval van het nettoresultaat dit jaar beperkt.
Toch moeten we ervan uitgaan dat het resultaat dit jaar wordt gehalveerd tot circa 1,25 euro per aandeel. Het representatieve winstniveau van Twentsche Kabel ligt onder genormaliseerde omstandigheden rond een brutomarge van 8%. Dat correspondeert met een winst per aandeel van circa 3 euro. In de huidige koers van 13,90 euro is deze normale winst 4,6 keer begrepen.
Mindere van concurrent Draka
Twentsche Kabel is een solide gemanaged bedrijf dat de laatste tien jaar een geleidelijke omzet- en winstgroei heeft laten zien. Een verliessituatie heeft zich in die jaren nooit voorgedaan. Zelfs in het moeilijke jaar 2001, waarin een buitengewone reorganisatielast van 9 miljoen euro moest worden genomen, kon een nettowinst van 10 miljoen euro worden gerapporteerd.
Het eigen vermogen bedraagt 204 miljoen euro en de solvabiliteit ligt op een comfortabele 46%. Het eigen vermogen per aandeel bedraagt 25,19 euro, zodat bij de huidige koers van 13,90 euro het aandeel een discount ten opzichte van de boekwaarde heeft van 45%. Let wel, het gaat hier om reëel eigen vermogen. Het immateriële actief op de balans is beperkt tot een luttele 5 miljoen euro.
Twentsche Kabel is in een aantal opzichten de mindere van grote concurrent Draka. De laatste is qua omzet 2,5 keer zo groot en kan schaalvoordelen realiseren. De product mix en de internationale spreiding van Draka beoordelen wij ook als gunstiger. Onder de huidige marktomstandigheden en de lage waardering schatten we de kans niet hoog in dat Twentsche Kabel op eigen kracht de positie ten opzichte van de concurrentie kan verbeteren.
Interessant overnamebod
Een overname door een grotere branchegenoot lijkt ons de meest voor de hand liggende ontwikkeling. Bij de huidige waardering is een overnamepremie van 50 tot 100% goed verdedigbaar. Draka is de meest in aanmerking komende overnemende partij voor Twentsche Kabel. De laatste heeft vaker met dit bijltje gehakt en in mei 1999 concurrent NKF overgenomen middels een openbaar bod op de aandelen.
De kabelindustrie is een mondiale sector met sterke concurrentie en het lijkt ons daarom niet waarschijnlijk dat een overname op bezwaren vanuit Brussel stuit. Twentsche Kabel lijkt ons een special situation uit de categorie van fondsen, waarvoor de wal het schip moet keren als de druk vanuit de markt nog iets groter wordt.
Verbetert de markt, dan is de kans groot dat Twentsche Kabel op eigen kracht uit het dal kan opklauteren. Dan ligt er ook een mooi koersherstel in het verschiet. Mocht de markt eerst nog verder verslechteren, dan bestaat er een gerede kans op een interessant overnamebod. In beide gevallen kan het voor beleggers gunstig uitpakken.
Discussieer mee op het Twentsche Kabel Forum
Jacques Potuijt is oprichter van Provest Group en was hiervoor onder meer hoofd Beleggingsresearch bij Deutsche Morgan Grenfell in Amsterdam. Potuijt schrijft zijn columns op persoonlijke titel. Hij belegt uitsluitend in beleggingsfondsen. De informatie in deze column is niet bedoeld als professioneel beleggingsadvies of als aanbeveling tot het doen van bepaalde beleggingen. Uw reactie is welkom op
potuijt@iex.nl.
Jacques Potuijt is oprichter van Provest Group en was hiervoor onder meer hoofd Beleggingsresearch bij Deutsche Morgan Grenfell in Amsterdam. Potuijt schrijft zijn columns op persoonlijke titel. Hij belegt uitsluitend in beleggingsfondsen. De informatie in deze column is niet bedoeld als beleggingsadvies of als aanbeveling tot het doen van bepaalde beleggingen. Uw reactie is welkom op
potuijt@iex.nl.
Er zijn (nog) geen reacties geplaatst.