Het blijft fascinerend. De Nederlandse staat leent tegen een negatieve rente voor een looptijd van twee jaar. Geld lenen kost geld is een achterhaalde slogan. Geld uitlenen kost geld, is de nieuwe waarschuwing. Beleggers in staatsschuld verliezen, zonder rentevergoeding maar met de vermogensrendementheffing van 1,2% en een inflatie van 2,5%, op deze obligatie in twee jaar tijd 7,4%. De negatieve rente is leuk voor de overheid.
Aan de andere kant bieden die goedkope leningen de staat de mogelijkheid om een verlies van een 2,4 miljard op zijn derivatenpositie weg te werken. U leest het goed, in de afgelopen jaren (2008-2010) heeft de Nederlandse overheid in zijn financieringsbeleid bijna 2,4 miljard verloren op complexe derivaten. Dat bericht zou zo maar tot krantenkoppen van formaat kunnen leiden. Dat is niet gebeurd.
Het nieuws is al wat ouder, van eind vorig jaar, en staat in het evaluatierapport over het Nederlandse financieringsbeleid 2008-2011. Het rapport is geschreven door het Agentschap van Financiën, verantwoordelijk voor het financieringsbeleid van de Nederlandse overheid en belast met de uitgifte van staatsleningen. Nederland maakt in het financieringsbeleid gebruik van renteswaps en dat heeft tot het opmerkelijk hoge negatieve resultaat geleid. Door het gebruik van renteswaps is een winst op de uitgegeven staatsleningen in de genoemde periode van 2,6 miljard euro, bijna geheel verdampt.
Optimale verhouding
Als de verantwoordelijken bij het Ministerie van Financiën deze column lezen gruwen ze bij deze zinnen. 'Die Tak snapt er niets van'. 'Hij heeft hier nota bene gewerkt en brengt het financieringbeleid ten onrechte in diskrediet.' Dat is een begrijpelijke reactie en was precies de reden dat begin jaren negentig de Minister van Financiën niets wilde weten van de voorstellen van de toenmalige Agentschapmedewerkers om derivaten te gebruiken in het financieringsbeleid. Dat kan tot grote problemen leiden, zo was de opvatting destijds.
Pers en parlement zouden grote vraagtekens plaatsen als op de derivatenpositie een omvangrijk verlies zou worden geleden. Zelfs als dat verlies prima verklaard kan worden binnen het totale financieringsbeleid. Het feit dat pers en parlement weinig aandacht besteedde aan het recente “verlies’ van 2,4 miljard bewijst dat deze angst ongegrond was. Juist tegenwoordig, met de miljardenproblemen bij woningbouwcorporaties als gevolg van overmatig gebruik van derivaten, zou de 2,4 miljard-kwestie tot veel negatieve aandacht hebben kunnen leiden. Dat er wel degelijk een fors verwijtbaar verlies is gemaakt op derivatentransacties van de staat, bewaar ik voor het laatst. Eerst verklaar ik de 2,4 miljard nader.
In zijn financieringsbeleid probeert het Agentschap de optimale verhouding tussen risico en lage rentelasten te vinden. De uitgifte van uitsluitend kortlopende leningen is goedkoop, maar enorm riskant. Als de rente stijgt, zullen door de hoge jaarlijkse herfinancieringen de rentelasten fors oplopen. Als de schuld alleen met langlopende obligaties word gefinancierd is er veel meer zekerheid, maar is de staat (mogelijk) veel duurder uit dan met korte leningen. De waarheid, en dus ook de optimale looptijd van staatsschuld, ligt in het midden.
Foutje bedankt
Bij diverse berekeningen gaat het Agentschap ervan uit dat de staatsschuld het best gefinancierd kan worden met looptijden van zeven jaar. Maar de staat kan zich niet beperken tot de uitgifte van uitsluitend 7-jarige leningen. De markt heeft behoefte aan diversiteit. Daarom worden obligaties in verschillende looptijdsegmenten uitgegeven, tot en met 30-jaar aan toe. Het verschil wordt gecorrigeerd door middel van rentederivaten (swaps). Als de gemiddelde looptijd van de nieuwe leningen lager is dan zeven jaar, wordt lange rente bijgekocht via de swap.
Bij een verdere rentedaling ontstaat op deze swap een verlies. Dat is de consequentie van de keuze om zich te richten op de 7-jarige looptijd. Als de rente zou zijn gestegen in dezelfde omvang zou een “winst” van 2,4 miljard op de swappositie worden behaald. Maar dan zou dat zijn gecompenseerd op een navenant verlies op de obligatieportefeuille.
Als u leest dat de staat tegen een negatieve rente leent voor een 2-jarige, zal dat in de praktijk anders uitpakken omdat daar tegelijk een renteswap naar zeven jaar tegenover staat. Bij de huidige rentestructuur betekent het dus dat de staat zich in feite financiert tegen ongeveer 1,1% en niet tegen de negatieve rente van de 2-jarige looptijd.
Waar zit het eerder genoemde verwijtbare verlies op de derivatenpositie? Ik lees in de rijksbegroting 2011 dat in dat jaar abusievelijk meer swaps zijn afgesloten dan nodig. Oei, het gaat om een bedrag van 11,2 miljard euro. Afhankelijk van de rente-ontwikkeling in 2012 zou het verlies op deze positie uit kunnen komen op 100 miljoen euro.
Ik vrees dat gezien de huidige lage rente dat nog wel iets hoger kan uitpakken. Er zijn maatregelen genomen dergelijke operationele fouten in de toekomst te vermijden. Gelukkig maar. Anders is de staat, ondanks de extreem lage rente, alsnog duur uit met zijn schulduitgifte.
Marcel Tak is zelfstandig beleggingsadviseur en was hiervoor werkzaam op het ministerie van Financiën. De informatie in deze column is niet bedoeld als professioneel beleggingsadvies of als aanbeveling tot het doen van bepaalde beleggingen.
Als ik de staat was had ik nu zoveel mogelijk van de staatsschuld geherfinancierd naar zo lang mogelijke looptijden. De rente is nu zo laag dat je de rentelasten makkelijk kunt dragen (lager dan de verwachte inflatie zelfs) en dan dek je je helemaal in voor vele jaren in de toekomst.
Dus landen en Italie/Spanje maken een winst met dit soort producten? Of kunnen die niemand vinden als tegenpartij?
"...meer swaps afgesloten dan feitelijk nodig". Een Vestiaatje dus - werkt er soms ook een Marcel de V bij het Agentschap? Eventjes de commissies natellen aub.
Goed en helder artikel. Dat ook nog eens iets relevants meldt over iets waar ik - en waarschijnlijk velen - niets van wisten!
Marcel, mooi helder stuk. Toch een kanttekening: wat je niet vermeldt is wie die 2,4mld verdient en wie de mensen / instituten zijn die deze "producten" van de staat afneemt / aan de staat verkoopt. Dat geeft waarschijnlijk nog meer duidelijkheid in dit financiële spel.
Bij de overheid werken niet de slimsten ze denken misschien dat ze verstand hebben van deze instrumenten maar dan zouden ze bij de banken hebben gewerkt die de winst hebben gepakt.
Ik bedoel “(…) zodat ik onder de toevoeging “Marcel Tak, aan welke finanicieel expert een doorsnee nietsvermoedende inwoner van de Eurozone een deskundige beoordeling van een doorsnee complexe derivaat WEL kan overlaten en die tijdig voor iedereen in de Eurozone begrijpelijke uiteraard noodzakelijke en wenselijke maatregelen ter blussing voor de mogelijk over de rest van de wereld uitslaande brand van de Euro schulden- en vertrouwenscrisis heeft voorgesteld wat niemand in de Eurozone ontgaan kan zijn for president!” me geheel bij de positieve reacties onder het heldere deskundige artikel aansluit.”
Of er geld gewonnen/verloren is met renteswaps in minder interessant. Meer fundamenteel is de vraag of je je als overheid met een AAA rating uberhaupt moet verzekeren. En als je dat doet moet je dat dan voor elke rente afwijking doen of pas als die een kritische waarde overschrijdt?
Want een ding is zeker, de tegenpartij (grote banken) proberen winst te maken. Als het risiko groot is zullen zij hoge premies vragen.
Ik heb het rapport gelezen maar op deze vraag geen antwoord gevonden.
Blijf het vreemd vinden dat er 1,2% van het vermogensrendement belast zou worden. Hier is geen rendement, dus ook geen belasting. Juiste woord zou zijn vermogensbelasting.