In dit IEX wereldelftal van eigen bodem mag natuurlijk het Rotterdamse Vopak niet ontbreken. Voor de kenners onder u, Vopak vervult binnen dit elftal (uw beleggingsportefeuille) de rol van een Iniesta, Xavi, Pirlo of Sneijder, dat wil zeggen op het eerste oog te prijzig om als speler (aandeel) toe te voegen aan je team (portefeuille), maar door de voorspelbaarheid en de kwaliteit gaat het hele team (portefeuille) er beter door voetballen (presteren).
Geschiedenis
Vopak, sinds 1616 al ruim vier eeuwen actief in de tankopslag van olie en chemische producten en het resultaat van de in 1999 doorgevoerde fusie tussen twee beursgenoteerde bedrijven Van Ommeren en Pakhoed. Pakhoed zelf was in 1967 ontstaan uit een fusie van Pakhuismeesteren en Blauwhoed. Vopak is inmiddels de grootste, niet aan een oliemaatschappij gelieerde tankopslagspeler in de wereld en is met een kleine 6.000 werknemers actief bij 84 terminals in 31 landen.
De wereldwijde opslagmarkt voor oliën en chemicaliën bedraagt ca. 263 miljoen cbm, waarvan Vopak er ca. 27 miljoen van voor zijn rekening neemt. Vopak heeft dus een wereldwijd marktaandeel van zo’n 10%, maar als we alleen naar tankopslag kijken die voor vrije verhuur in aanmerking komt dan stijgt dit marktaandeel naar zo’n 15%, waarmee Vopak met afstand de leider genoemd mag worden in een oligopolistische omgeving.
Oligopolistische leiders
Antaurus kijkt bij haar aandelenselectie altijd graag naar oligopolistische leiders die kunnen profiteren van een mondiale marktgroei, met pricing power en strategische locaties, hoge toetredingsbarrieres, met een sterke onderliggende kasstroom, sterk management en een onderwaardering op de beurs. Bij deze screening scoort Vopak op nagenoeg alle punten goed tot zeer goed, alleen de waardering is inmiddels volwassen te noemen, waardoor het instapmoment wel belangrijk wordt.
Belangrijke markttrends zijn:
- groei wereldbevolking
- groei global GDP
- groeiende geografische onbalans tussen produktie en consumptie van energie
- groei in het gebruik van biobrandstof en LNG.
Als eerste kijken we naar de marktgroei. Deze wordt geholpen doordat olie en gas op andere plaatsen gewonnen wordt dan waar het geconsumeerd wordt. Er is dus een groeiende behoefte naar logistiek en opslag in de belangrijke doorvoerhavens zoals Rotterdam, Houston en Singapore, maar ook op de belangrijkste doorvoerroutes waardoor er op diverse plaatsen en op strategische locaties tankopslag ontstaat.
Strategische locaties
Voor Vopak is het dus zaak om op de strategische locaties goed vertegenwoordigd te zijn, want zodra deze vierkante meters in het havengebied vergeven zijn wordt het voor nieuwe toetreders wel heel moeilijk om daarna nog een gezond rendement op hun investeringen te behalen. Vopak is als grootste onafhankelijke speler goed vertegenwoordigd en is daarnaast bovengemiddeld actief met het uitbreiden van deze locaties via green- en brownfield expansies.
Het voordeel van brownfield expansies, zoals bijvoorbeeld in Estland, is dat de infrastructuur al aanwezig is en dat het rendement van de brownfield investering hoger ligt dan het bestaande rendement. Pricing power is minstens zo belangrijk en die is meestal in een oligopolistische markt wel goed. In de afgelopen zes jaar zijn de prijzen voor tankopslag gemiddeld met zeven procent jaarlijks gestegen en er is geen reden om te veronderstellen dat dit de komende jaren heel erg anders zal zijn.
Om u een idee te geven: de wereldmarkt voor tankopslag groeit de komende jaren voor alle spelers met ca. 29 miljoen cbm (+11%), terwijl Vopak projecten heeft aangekondigd die een groei voor Vopak zullen betekenen met een kleine 6 miljoen cbm (+20%). De laatste periode waarin Vopak met 20% in capaciteit groeide (2006-2008) leidde tot een gemiddelde jaarlijkse winstgroei van ca. 22%.
Marges
De nieuwe capaciteit is ook voor meer dan 70% reeds voorverkocht, wat het investeringsrisico beheersbaar houdt. Naast de totale capaciteit is natuurlijk de bezettingsgraad belangrijk, deze ligt gemiddeld tussen de 90-95%, waarbij Vopak in staat is om geleidelijk de marges te verbeteren. Ook heeft Vopak weinig last van het politieke gestuntel in Europa, want Vopak behaalt volgens onze schattingen ca. tweederde van de winst buiten Europa en van dit deel komt ca. de helft weer uit Azië.
Samenvattend, operationeel zal Vopak door de capaciteitsuitbreidingen, gezonde bezettingsgraad (92-94% geschat) en kleine prijsstijgingen (2-4%) qua omzet harder kunnen groeien dan de kostengroei, waardoor een verdere verbetering van marges in het verschiet ligt. De positieve kasstroom zal de balans gaan deleveragen, wat gebruikt kan worden voor nieuwe organische en/of acquisitieve groei óf Vopak in staat stelt om het dividend in de toekomst te verhogen. Management is uitermate capabel om dit alles gebalanceerd voor alle stakeholders uit te voeren.
Onroerend goed
Alleen die waardering hè. Vopak handelt op zeventien keer de geschatte 2012 nettowinst, dus deze robuuste kwaliteit komt wel met een premie. De meeste brokers vinden Vopak te duur, maar is dat ook zo? Feitelijk, en dat zeg ik zonder iemand bij Vopak of in de onroerend goed sector te willen beledigen, kun je Vopak heel goed vergelijken met een verhuurder van onroerend goed. Als klant kun je vierkante of kubieke meters huren, op strategische en minder strategische lokaties, met een meerderjarig huurcontract en dat kan zowel bij Vopak als bij Unibail Rodamco of Corio.
Het verschil is alleen dat commerciëel winkelvastgoed of kantoren in een sterke neerwaartse trend zitten, terwijl de klanten en de business van Vopak in een sterk opwaartse trend zitten. Bij Unibail Rodamco, Corio en veel direct vastgoed krijg ik een earnings yield van vijf tot zes procent, maar een 2012 K/W van Vopak van zeventien keer betekent ook een earnings yield van 5,9%.
Staatsobligaties
Alleen staan er nog steeds mensen in de rij om voor dit soort rendementen direct en indirect vastgoed te kopen, terwijl de rij voor Vopak met een koers van 49 euro is teruggebracht tot die bekende roepende in de woestijn. Om maar niet te spreken van die grote groep institutionele groep bubble-beleggers die allemaal over elkaar heenvallen om hun geld nu te beleggen in kortlopende Duitse en Nederlandse staatsobligaties die rond de 0% opbrengen.
Misschien moet iemand ze wakker schudden dat de vooruitzichten voor de BV Nederland en Deutschland AG nou niet zo sterk zijn en dat er de komende jaren weinig groei of positieve kasstroom voor de NV en AG zal zijn.
Plotsklaps lijkt die bijna 6% in Vopak dan toch wel weer aantrekkelijk, tenzij u denkt dat er meerdere groeilanden buiten de Eurozone om strategische redenen zullen stoppen met het importeren en verwerken van olie, chemicaliën en gas. Maar als u dit gelooft dan gelooft u waarschijnlijk ook dat Nederland ooit nog eens het Eurovisie Songfestival en Nederland het WK2014 zal winnen. Misschien moeten we Vopak sturen.
Marc Langeveld is mede-oprichter van Antaurus Capital Management, fondsbeheerder van het succesvolle Antaurus Europe Fund. Binnen Antaurus is Langeveld verantwoordelijk voor Macro & Strategie en selecteert hij als Portfolio Manager de aandelenbeleggingen van het Antaurus Europe Fund. Langeveld schrijft zijn columns op IEX op persoonlijke titel.
Professioneel houdt Antaurus posities aan in veel Benelux aandelen. Elk Benelux aandeel wordt beschouwd als een potentieel interessante belegging en alles wat Langeveld schrijft moet vanuit die optiek worden gelezen. De informatie in zijn columns is niet bedoeld als professioneel beleggingsadvies of als aanbeveling tot het doen van bepaalde beleggingen.
dank je wel voor u mooie uitleg; over mijn favoriet vopak