Binnenkort ga ik op bezoek bij Vopak . Een gewaardeerde college wees me op het feit dat HAL één van de grootaandeelhouders van Vopak is. Vopak is één van de sterren aan het AMX firmament. En een van de kanshebbers om in de AEX te komen, afhankelijk hoe het met TNT Express, Ziggo en DE Master Blenders gaat. Recentelijk waren er diverse upgrades o.a. van Morgan Stanley en mijn collega’s bij SNS Securities op één dag.
Dat is leuk voor de koers. Het waren in beide gevallen goed onderbouwde business cases, maar ik vind de koers te ver opgelopen in vergelijking tot de enorme winststijging. Logisch dat iedereen van het aandeel houdt. Immers de winsten zijn niet echt afhankelijk van de economie in Europa. En dat is tegenwoordig een pré.
Halfmoeder HAL
Dan nu halfmoeder HAL. Zij hebben 48% van Vopak in bezit en ook nog eens 34% in Boskalis. Dat zijn belangen die hun geld goed hebben opgeleverd. De koers van HAL heeft het daarom dan ook uitstekend gedaan. Het is een goed voorbeeld dat stabiel lange termijn aandeelhouderschap zijn waarde kan opbrengen. De bedrijven zitten iets relaxter op hun stoel, maar deze groot aandeelhouder is en blijft erg kritisch.
Eigenlijk een beetje een optimaal punt tussen de bewegelijke korte termijn aandeelhouders en private equity in. Een rol die Nederlandse pensioenfondsen zouden moeten vervullen. Jammer dat wij in Nederland nooit zo slim zijn geweest om net als de Noren met de gasopbrengsten een Wealth Fund op te bouwen. Want als de gasbel straks op is, dan zitten we op de blaren van het potverteren van de ’70-er en de ’80-er jaren. Als je als overheid eenmaal aan een uitgavenpatroon gewend bent is het moeilijk terug keren. Voor ons consumenten is dat niet anders.
Waarde beursgenoteerde belangen
Maar ik dwaal af. Terug naar HAL. Het leuke van de beursgenoteerde belangen is dat je kunt uitrekenen wat de waarde van de rest van HAL is. Grofweg is van de 5,6 miljard euro beurswaarde, Vopak en Boskalis nu 3,8 miljard euro waard. Blijft over de keten van optiekzaken (u weet wel Pearl). Deze had een bedrijfsresultaat van ongeveer 250 miljoen euro. Zeg dat u een keer of zes dit resultaat betaalt dan is dit nog eens 1,5 miljard euro.
Ik heb de afgelopen winter een toertocht geschaatst met een opticien en veel geleerd over deze markt, maar ik kan er niet enthousiaster van worden. Ik zie steeds meer mensen om mij heen die hun ogen laten laseren. Dat zijn klanten die niet meer bij de opticien terugkomen. Blijft er over 300 miljoen euro voor een bonte verzameling van wijnhandels, Trespa platen productie, gehoorapparaten, Ahrend, Pontmeyer, vluchtsimulators en natuurlijk de FD Media groep en nog veel meer.
Deze bonte verzameling leverde volgens Kempen afgelopen jaar een bedrijfsresultaat van 116 miljoen euro op. Dit resultaat keer zes is nog eens ongeveer 700 miljoen euro. Daar moet dan nog wat onroerend goed en pensioenverplichtingen bij en de netto schuld vanaf.
Klik op de grafiek voor een grote versie
Sigarendoos berekening
De waarde van het pakketje Vopak en Boskalis is nu samen meer dan 60 euro waard. Bij een koers van 86 euro betaalt u een bescheiden bedrag voor de rest. Dat restbedrag is alleen in maart 2009 lager geweest. Dit is natuurlijk allemaal een “op de achterkant van een sigarendoos” berekening. U moet dan ook vooral vertrouwen hebben in de private equity beleggers van HAL. Er is een grote troost, het top management is ook gelijk grootaandeelhouder.
Maar voordat u ook grootaandeelhouder wordt moet u eerste eens heel goed nadenken wat u van Vopak, Boskalis en de opticienbranche denkt. Want dat zijn de belangrijkste koersbepalende factoren. Let dan vooral op Vopak, want dat belang is goed voor meer dan de helft van de beurswaarde van HAL. Ik vind Vopak een mooi bedrijf, maar te duur. Simpelweg de winstverwachtingen zijn in de afgelopen tien jaar met 100% harder gestegen dan die van de AEX.
900%
De koers is 900% harder gestegen. Nu zal het aandeel vroeger wat te goedkoop zijn geweest, nu is het veel te duur. De koers zou een procent of 30 moeten achterblijven bij de AEX voordat het een goede, niet zijnde goedkope waardering heeft. Of de winst moet nog harder stijgen dan de analisten in hun optimisme nu al verwachten. Dat kan, maar ik kijk dat liever eerst even aan. Hier ziet u een grafiek van de relatieve performance (zwarte lijn) van Vopak en de relatieve winstontwikkelingen over de afgelopen tien jaar (rood).
Klik op de grafiek voor een grote versie
Ergo HAL is een mooi Nederlands private equity belegging. Maar het Vopak belang is mij te groot.
Corné van Zeijl is senior portfolio manager bij SNS Asset Management, waar hij verantwoordelijk is voor het SNS Nederlands Aandelenfonds. Van Zeijl schrijft zijn columns op persoonlijke titel. Professioneel houdt hij posities aan in de meeste grote Nederlandse beursfondsen. Een overzicht van de over- en onderwegingen vindt u hier. De informatie in zijn columns is niet bedoeld als professioneel beleggingsadvies of als aanbeveling tot het doen van bepaalde beleggingen.
HAL is op een dipje na Lehman-Brothers na amper van z'n plaats gekomen en heeft eigenlijk ook geen top dividend. Voor de rest zeker solide, maar om het nou de topper van AMX te noemen
Analisten plaatsen Vopak opeens (!) na de spectaculaire recente stijging in de belangstelling... wat is de reden om dat nu (pas) te doen? ik mag natuurlijk niet cynisch zijn, maar analisten zeggen altijd dat particulieren op t hoogste punt kopen... hoe zou dat komen?
Corne:
1) Kom met zo'n verhaal VOORDAT Vopak stijgt. Achteraf lullen kan iedereen. Of ben je zelf prive nu vol in de put opties gegaan? Precies, dacht 't niet...
2) Ik durf er wel een wedje op te leggen dat de HAL bestuurders een betere return genereren dan jij met je SNS fonds. Pijnlijk, niet?
De return van HAL is meer dan uitstekend, ik zit er zelf in vanaf de €60 en al die tijd ook een prima dividend ontvangen. Het is wel een vrij geconcentreerde portfolio: Vopak, Boskalis, het opticiensimperium en wat klein grut. Maar ze zijn ook niet bang om een groot belang ineens te verkopen als ze dat nodig vinden.
Over de opticiens ben ik best wel positief. De vergrijzing moet gunstig zijn voor opticiens en gehoorapparaten. Ik denk dat dat gemakkelijk opweegt tegen het laseren. Als je over meerdere jaren de jaarverslagen van HAL leest, zie je ook dat de opticiens het gewoon goed doen.
Ik vind het ook heel positief dat het een familiefonds is. Van der Vorm en Melchers zitten er zelf tot over de oren in. Ze werken met hun eigen geld, het zijn geen salaristrekkers die een beetje met andermans geld zitten te rommelen. Dat voelt toch anders.
Precies Theo. Makkelijk van mensen als Corne om over aandelen te spreken als ze zelf geen "skin in the game" hebben.