Door de splitsing van het aandeel TNT vorig jaar en de daarop volgende sterke koersdaling is PostNL een interessante nieuwe Nederlandse smallcap geworden. De investment case van PostNL is niet eenvoudig, omdat er een aantal zaken door elkaar lopen.
Laat ik proberen op elk onderdeel een getal te plakken om te bepalen of de positieve elementen groter zijn dan de negatieve.
Dalende postmarkt heeft geleid tot een herstructureringsplan. PostNL kampt met structureel dalende volumes (-8%) op de markt voor postbezorging door de toename van het gebruik van internet. De huidige operationele marge 2011 (EBIT) van de postactiviteiten voor herstructureringskosten schat ik op ongeveer 12% (280 miljoen euro).
De komende vijf jaren zal PostNL de kostenbasis met liefst 280 miljoen euro verlagen met name door een reductie in het aantal vaste personeelsleden.
Hiermee moet PostNL in staat zijn haar eigen langetermijndoelstelling van 8 tot 10% EBIT-marge te behalen ondanks de dalende postvolumes. Wat ook helpt is dat sinds vorig jaar na de overname van Selektmail door Sandd nog slechts één bedrijf concurreert met PostNL op de Nederlandse postmarkt.
Ik verwacht dat hierdoor de prijzen van de contracten voor hoogvolume-postverwerking niet meer verder dalen zoals in de afgelopen jaren, maar eerder zullen stijgen. PostNL moet met een marktaandeel van 80% hiervan het meest profiteren. Daarnaast zijn ook de postzegelprijzen recent verhoogd.
Als PostNL op lange termijn de onderkant van de EBIT-margedoelstelling van 8 tot 10% (200 miljoen euro EBIT) kan realiseren (in 2009 was dat nog 478 miljoen euro!) dan moet dit onderdeel ongeveer 7 x 200 miljoen = 1400 miljoen minus 280 miljoen herstructureringskosten = 1120 miljoen euro waard zijn.
Ik hanteer ongeveer dezelfde multiple als het genoteerde Oostenrijkse postbedrijf en ga in deze berekening ervanuit dat de postoperaties van PostNL in Duitsland, Italië en het Verenigd koninkrijk niet bijdragen aan de winst en de waarde.
Groeiende pakketmarkt is meer waard. Waar de postmarkt daalt, stijgt de pakketmarkt met ongeveer 8% per jaar door toenemende bestellingen via internet. De operationele marge bedraagt een gezonde 14%, in lijn met de doelstelling van 13 tot 15%. PostNL profiteert hier van haar schaalvoordelen door het marktaandeel van 66% in Nederland voor het business-to-consumer-gedeelte.
Dit levert ongeveer 90 miljoen euro aan EBIT op. De multiple die ik hiervoor wil betalen, is hoger gezien de groeikansen. De waarde van dit onderdeel komt dus eerder op 10 x 90 miljoen = 900 miljoen euro. De pakketmarkt is het meest te vergelijken met expressbedrijven die overigens een multiple hebben hoger dan 10 x de EBIT.
TNT Express waarderen op marktwaarde. De waarde van TNT Express stel ik even op de huidige marktwaarde om de column met veel getallen nog enigszins leesbaar te houden. De waarde kan hoger uitkomen als we TNT Express als overnamekandidaat gaan zien. Aan de andere kant sluit ik verdere teleurstellingen (in Brazilië) ook niet uit. De huidige marktwaarde van het 30%-belang van PostNL is ongeveer 1000 miljoen euro.
Pensioentekort en schuldenpositie werken negatief op de waarde. Het pensioentekort was 480 miljoen euroaan het einde van het derde kwartaal op basis van een dekkingsgraad van 96% vergeleken met de vereiste dekkingsgraad van 105%. De dekkingsgraad is echter alweer iets gestegen naar 100% in het vierde kwartaal waardoor het tekort gedaald is naar schatting 250 miljoen euro. Dit is vóór belastingeffecten, na belasting is het tekort 190 miljoen euro.
PostNL heeft een relatief groot pensioenfonds waardoor elke 1%-dekkingsgraad leidt tot een extra bijstortingsverplichting van 50 miljoen euro over een driejaarsperiode. Het nadeel van de bijstortverplichting, die niet veel meer voorkomt bij pensioenfondsen, is dat het direct leidt tot cash out van de onderneming richting het pensioenfonds, mede daarom vecht PostNL deze bijstortingsverplichting ook aan.
Het voordeel is dat het inzichtelijk is voor iedereen hoe hoog het pensioentekort is. Bij bedrijven zonder bijstortingsverplichting stappen beleggers wel eens te gemakkelijk over het pensioentekort heen. Ten slotte schat ik de nettoschuldenpositie eind 2011 ongeveer op 1 miljard euro.
Waarde in PostNL geeft 50% opwaarts koerspotentieel versus huidige beurskoers. De huidige marktwaarde van PostNL op 3 euro per aandeel is 1,2 miljard euro vergeleken met een potentiële waarde van 1,8 miljard euro:
- Post Nederland: 1,1 miljard euro
- Post Buitenland: - (de winstbijdrage is te laag)
- Pakket Nederland: 0,9 miljard euro
- TNT Express belang: 1,0 miljard euro
- Pensioentekort: -0,2 miljard euro
- Schuldpositie: -1,0 miljard euro
- Totaal: 1,8 miljard euro
Beleggers die dit opwaarts potentieel van 50% aantrekkelijk vinden, moeten wel geduld hebben. De komende jaren zal de cashflow negatief zijn door de pensioenverplichtingen en de herstructureringskosten. Ook zal er geen 'echt' dividend worden uitgekeerd (alleen stockdividend).
Positieve verrassingen kunnen komen uit de verkoop van TNT Express en uit verminderde pensioenbijdrage wanneer de lange rente stijgt.