Achteraf gezien was de inhoud van mijn laatste column over Nederlandse vastgoedfondsen van 19 mei nog veel te mild. Sindsdien zijn de genoemde vastgoedaandelen met gemiddeld 20% gedaald, overigens in lijn met de aandelenmarkt.
Toen besprak ik de toenemende leegstand van kantoren en de impact van internetverkopen. Nu heb ik het met name over:
- de pijplijn (hoeveel commitments zijn er voor vastgoedontwikkeling afgegeven?)
- de toekomstige financiering (is de financiering voor 2012 en 2013 op orde of moet er nog veel geherfinancierd worden?)
Zowel op basis van koersperformance, dividendrendement en discount ten opzichte van de boekwaarde is er een speelveld tussen twee uitersten:
- Unibail-Rodamco aan de ene kant (koersperformance in 2011 tot dusver: -14%, dividendrendement van 6% en geen discount ten op zichte van de boekwaarde) en
- Vastned Retail aan de andere kant (koersperformance: -43%, dividendrendement: 12% en 40% discount ten opzichte van de boekwaarde).
Klik op de figuur voor een grote versie
Eurozone
Alle fondsen zijn overwegend actief in de eurozone. Echter Wereldhave (58% winkelcentra en 37% kantoren) behaalt ruim 40% van haar huurinkomsten in de Verenigde Staten en het Verenigd Koninkrijk en Eurocommercial Properties (100% retail) realiseert bijna 25% van haar huurinkomsten in Zweden.
De andere fondsen zijn bescheiden buiten de eurozone: Unibail-Rodamco (bijna 80% retail) focust zich op grote winkelcentra en is ook actief in Oost-Europa. Corio en Vastned Retail hebben nog vastgoedbelangen in Turkije.
Bij alle hier genoemde vastgoedfondsen geven de Bloomberg-consensusschattingen over 2012 hogere directe resultaten (huurinkomsten minus kosten en rente) per aandeel aan.
Ik denk dat deze te hoog zijn en dat dit alleen maar geldt voor Eurocommercial en Unibail. Bij Vastned Retail en Nieuwe Steen Investements verwacht ik een verdere geleidelijke daling van het directe resultaat per aandeel.
Dividend per aandeel
Belangrijk is natuurlijk het dividend en de pay-out. Zoals bij het FBI-regime geldt dienen de betrokken vastgoedfondsen het directe resultaat uit te keren. De marge tussen dividend en direct resultaat per aandeel is gering (en hangt ook van de buitenlandse activiteiten af).
Dit betekent dat een lager direct resultaat vaak leidt tot een lager dividend per aandeel. Hoewel ik dit niet verwacht over het boekjaar 2011, behalve bij de laatst genoemde twee, kan dit over het boekjaar 2012 zeker een rol spelen, wanneer:
- de bezettingsgraad (verder) daalt omdat er nieuwe panden zijn ontwikkeld en op de markt komen, waar nog geen huurinkomsten tegenover staan
- veel huurcontracten verlengd moeten worden (met risico op leegstand of lagere huur)
- de financiering duurder wordt
Pijplijn
In goede tijden wordt een forse pijplijn van projecten als aantrekkelijk gezien. In economische mindere tijden wordt daar anders naar gekeken. Maar het gaat natuurlijk om de rendementen die met de nieuwe projecten kunnen worden behaald.
- Bij Corio (performance: 6,5 miljard euro) bedraagt de pijplijn 2,7 miljard euro en na aftrek van wat al betaald is dit circa 2,2 miljard, waarvan overigens slechts 800 miljoen gecommitteerd is.
- Bij Wereldhave (performance: 2,8 miljard euro) gaat het nu om de verhuur van een vastgoedproject in San Antonio (Verenigde Staten), dat bijna af is. De pijplijn is verder relatief beperkt met circa 460 miljoen euro, waarvan al circa 172 miljoen euro betaald is.
- De pijplijn van Unibail (performance: 22 miljard euro) is licht gestegen en bedraagt 6,9 miljard euro waarvan 2,3 miljard is gecommitteerd.
- Vastened Retail (performance: 2 miljard euro) heeft een bescheiden pijplijn van circa 90 miljoen euro
Bij Corio vervallen er de komende jaren zo’n 10% van de huurcontracten per jaar. Dit in tegenstelling tot Wereldhave waar in de komende twee jaar zo’n 35% van de huurcontracten vervallen; in 2012 circa 19%, met name retail (13%) en minder bij kantoren (5%), en in 2013: 16%.
Financiering 2012
Nu het moeilijker wordt te financieren bij banken en op de kapitaalmarkt is het van belang hoe de vervalkalender er van de schulden uitziet:
- Wat Corio betreft is er in 2012 nauwelijks behoefte aan herfinanciering; in 2013 gaat het om bijna 300 miljoen euro en in 2014 om 400 miljoen euro.
- Wereldhave hoeft in 2012 en 2013 nauwelijks te herfinancieren; echter in de jaren daarna gaat het om forse bedragen: 331 miljoen in 2014 en 370 miljoen in 2015.
- Bij Vastned Retail zijn de financieringsverplichtingen beperkt tot 100 miljoen euro in 2012, 150 miljoen in 2013 en circa 200 miljoen in 2014.
- Eurocommercial Properties is qua financiering en vervalkalender van de huren goed gespreid en ook is de pijplijn beperkt. In tegenstelling tot Wereldhave, Corio en Unibail maakt Eurocommercial geen gebruik van de kapitaalmarkt voor het aantrekken van vreemd vermogen (alleen van banken); de anderen doen dat wel.
Conclusie
De vastgoedfondsen kunnen het qua financiering nog wel even volhouden, maar vanaf medio 2013 moet het kapitaalmarktklimaat wel verbeteren en banken soepeler worden met kredietverlening.
Een andere zaak is dat er nog wel wat vastgoed van verzekeraars op de beleggingsmarkt komt. Zij zijn onzeker over de gevolgen van Solvency II voor hun vastgoed en nemen nu al maatregelen. Verzekeraars willen voorkomen dat zij meer kapitaal moeten aanhouden voor hun vastgoedbeleggingen en er bestaat vrees dat verzekeraars op forse schaal vastgoed zullen verkopen.
Hoe dan ook de aandelenkoersen zijn te ver naar beneden doorgeschoten, maar een forse stijging is de komende maanden niet te verwachten en per saldo zal er geen groei zijn van het directe en indirecte (waardeontwikkeling) resultaat; dus dan maar dividend incasseren. Voor de individuele ontwikkelingen verwijs ik naar de tabel hierboven.
Nico van Geest heeft een indrukwekkend CV als beleggingsanalist. IN de afgelopen twintig jaar werkte hij voor SNS Securities, Credit Suisse First Boston, Theodoor Gilissen en Van Lanschot. Sinds 2007 is hij Hoofd Research bij Keijser Capital. De informatie in deze columns is niet bedoeld als professioneel beleggingsadvies of als aanbeveling tot het doen van bepaalde beleggingen.
ben van mening dat het verschil in solitaire retail panden op A1 locaties een stuk stabieler is dan winkelcentra en kantoren. Vastned retail heeft m.i. een degelijke portefeuille verdeeld over heel Europa maar met het merendeel in Nederland. Hier zijn de panden op A1 locatie. Mocht het vallen dan vallen deze als laatste. Dividendrendement is goed en geeft een potentiele mogelijkheid om incl. div. rendement 30% roi te maken in 2 jaar. (dat is als de prijs van het aandeel stijgt. Ik geloof dat in VR een verkoop plaatsvind welke gedwongen is. Dit is altijd moeilijk met een niet liquide aandeel.
Unibail-Rodamco has been active on the financing side by raising more than €1 Bn in medium to long term debt between June 30 and October 28, 2011. As part of this funding, the Group issued a 4.5 year bond on September 28, 2011, for a total amount of €500 Mn and with a 3.5% coupon. The issuance was covered 4 times.
Feiten voor Unibail Rodamco:
Financieringspercentage is 3,5 %
Tot en met 2014 is de financiering reeds gedaan ( zie half jaar cijfers )
Het bruto rendement van de pijplijn is 8% ( zie half jaar cijfers ) daardoor een behoorlijke boekwinst zodra dit vastgoed opgenomen wordt in de portefeuille.
Het vastgoed van Unibail is van absolute topkwaliteit, zowel retail als kantoor.
Geven voor 2012 tot en met 2014 een stijging van de directe inkomsten per aandeel aan van 4% tot 7 % en gezien de kwaliteit van het vastgoed en portefeuille plus zeer lage financieringskosten ( die al voor meerdere jaren vastligt ) is dit een zeer reeel uitgangspunt.)
Going concernwaarde NAV is Euro 138,80
Op deze koers de komende 4 jaar 7 tot 8% dividendrendement met reele kans op koersstijging is beter dan welke staatslening dan ook ( is mijn bescheiden mening )
Dexia en een Japanse bank hebben een flink belang in Vastned. Heb flink wat gekocht, gem. op 33. Unibail short ertegen, gem. op 140. Ik vertrouw die waarde van de stenen niet. Alle stenen in de westerse wereld zakken in waarde, maar in Parijs worden zelfs de kantoren meer waard! Nog ff geduld hebben, want de taxatie wordt maar 1x per half jaar gedaan bij Unibail, itt. Vastned ( en de andere fondsen). Unibail geeft de helft v/h dividend van Vastned, en is het duurste fonds v/d AEX. Denk met de huidige crisis Vastned 25-26, Unibail 90.
Over een paar jaar staat het hele zootje leeg.
Hele bossen retailers staat het water al tot aan de lippen. En dat zal alleen maar erger gaan worden gezien de dramatische ontwikkeling van de koopkracht.