Vandaag wil ik ingaan op een andere ‘inefficiëntie’ in het gedrag van optiebeleggers, namelijk het vaak niet, of te laat uitoefenen van (Amerikaanse) putopties op individuele aandelen.
Een houder van een Amerikaanse putoptie heeft het recht het onderliggende aandeel te verkopen tijdens elk moment van de looptijd van de optie tegen de uitoefenprijs. Voor putopties die sterk in-the-money zijn, is de tijdswaarde nagenoeg nul en kan uitoefenen optimaal zijn.
Als de opbrengst van uitoefenen groter is dan de waarde van niet uitoefenen dient men een putoptie uit te oefenen, wat (in tegenstelling tot callopties) op elke dag van de looptijd van een putoptie kan zijn. De opbrengst van uitoefenen is de renteinkomsten die men verkrijgt door de uitoefenwaarde uit te lenen. De waarde van niet uitoefenen is gelijk aan de waarde van toekomstige uitoefenmogelijkheden.
Niet optimaal
Hierbij is nog wel een moeilijkheid, namelijk hoe bepaalt men de waarde van toekomstige uitoefenmogelijkheden en daarmee of men een Amerikaanse putoptie het best kan uitoefenen? Barraclough and Whaley (2011) ontwikkelen hiervoor een beslissingsregel, die erop neerkomt dat de renteinkomsten voor de komende dag groter dienen te zijn dan de waarde van een calloptie op de put met als uitoefenprijs grofweg de moneyness van de put.
Oefenen beleggers ook daadwerkelijk de put opties uit als dat optimaal is? Barraclough and Whaley (2011) laten zien dat dit in veel gevallen niet het geval is, en dat optiebeleggers hierdoor grote sommen geld op tafel laten liggen. Van alle putopties genoteerd op de Amerikaanse beurzen tussen januari 1996 and september 2008 vinden zij dat meer dan 3,96 miljoen putoptiecontracteren niet uigeoefend zijn, terwijl dat wel optimaal was.
De economische impact hiervan was in totaal bijna 1,9 miljard dollar aan gemiste renteopbrengsten! Vele beleggers oefenen dus in-the-money putopties niet uit terwijl dat wel optimaal is, en laten hiermee dus geld op tafel liggen. Slechts een klein gedeelte lijkt verklaard te kunnen worden uit uitoefen- en transactie- kosten.
Twee regels
De rest komt doordat (vooral individuele beleggers) niet weten dat, of in de gaten houden wanneer, ze hun putoptiepositie in individuele aandelen het beste kunnen uitoefenen. Van dit ‘irrationele’ gedrag lijken vooral market makers en handelshuizen te profiteren door middel van arbitrage strategieën gericht op het niet uitoefenen van opties als dit zou moeten.
Wat kunt u als belegger van bovenstaande bevindingen leren? Mijn advies, monitor uw putoptiepositie dagelijks om te kijken of uitoefening optimaal is. In dit opzicht lijkt de bovengenoemde putoptieregel complex en voor vele beleggers niet zo eenvoudig te berekenen.
Gelukkig zijn er twee simpele, maar imperfecte, regels die makkelijker zijn toe te passen:
- Oefen de putoptie uit als de delta van de put optie -1 is, of
- Oefen de putoptie uit als de huidige putprijs gelijk is aan de opbrengst (inclusief rente) van direct uitoefenen.
Deze twee regels houden geen rekening met de economische waarde van uitoefenen.
Dr. Guido Baltussen is expert in behavioral finance.
Momenteel is Baltussen werkzaam op de afdeling Structered Investment Strategies van ING Investment Management, waar hij zijn behavioral finance-kennis gebruikt om lucratieve beleggingsstrategieën te ontwerpen. Ook is hij assistent Professor op de
Erasmus Universiteit en managing partner van het statistisch advies- en trainingsbureau
Tridata. Baltussen schrijft zijn columns op persoonlijke titel. De informatie in zijn columns is niet bedoeld als professioneel beleggingsadvies of als aanbeveling tot het doen van bepaalde beleggingen.
Mmm crux van dit verhaal zit in moneyness, ofwel waardering van toekomstige uitoefenprijzen.
Hier assumptieren B & Whaley het eea mbt moenyness, maar waar is dat op gebaseerd?
In het stuk mis ik behavorial variabelen, ofwel beleggers die in the money puts hebben met delta -1, hebben flink dalende koersen gezien. En verwachten waarschijnlijk dat koersen verder dalen, en dus cashen ze hun optie niet (of ze vinden de transactiekosten niet de moeite).
Sommige beleggers hebben dan gelijk en cashen nog ff 100% in een paar dagen extra als de koersen flink verder dalen (100x zoveel als de eventueel misgelopen rentes). Nemen B&Whaley dit ook mee?
Want dan laten beleggers geen geld liggen.
Wat als je wel een put-optie hebt, maar geen aandelen om te verkopen? In die situatie ga je dus short bij uitoefening, dat is riskanter en vaak ook nog duurder dan aanhouden van de put.
En aandelen + puts is ook geen echt zinvolle combinatie om te hebben, daarvoor heeft men call-opties uitgevonden ;).
Een put exercisen als je de stukken niet hebt is onmogelijk.
Je kunt hem wel doorrollen naar een lagere strike, maar dan ben je 2x transactiekosten kwijt + bied/laat (marge v/d marketmaker).
Een marketmaker doet echt wel aan early exercise, zelfs als ie stukken short zit.
Maar om nu te zeggen dat Piet Publiek geld laat liggen blijkt niet uit dit verhaal.
Voor interesse in opties & bijbehorend risk management, zoek eens op Mark Wolfinger. Goed blog, forum, uitgewerkte sample trades & educatieve videos. Geen hype over snel rijk worden.