Na twee jaar uitstekende performance van de Europese beursgenoteerde vastgoedfondsen lijkt het nu wat minder spannend te worden. De dividenden zijn geïncasseerd, de KW1-cijfers van de in Nederland genoteerde ondernemingen zijn gepubliceerd en verrasten niet.
In mijn column van 21 juni 2010 was ik met name enthousiast voor Wereldhave en Eurocommercial Properties. Het totale rendement (inclusief dividend) is sindsdien voor deze fondsen respectievelijk 15% en 30% geweest. Voor de komende twaalf maanden verwacht ik bescheiden rendementen.
- Zo valt de organische (like-for-like) huurgroei tegen, zowel bij retail (minimaal in Europa, negatief in Spanje en groei in Turkije) als bij kantoren (negatief)
- Loopt de rente wat op waarvan met name vastgoedondernemingen die wat kort gefinancierd zijn last van hebben
Met andere woorden, het directe resultaat (huren minus kosten en rente) staat bij kantoorfondsen onder druk. Ook met betrekking tot het indirecte resultaat (herwaardering) is er een tweedeling: een stijging bij de retailfondsen en nog steeds daling bij de kantorenfondsen.
Kerncijfers
De bijgevoegde tabel geeft de belangrijkste kerncijfers aan. Bij de Valuation Multiples kun je duidelijk zien dat de Eurocommercial Properties en Unibail Rodamco de duurste fondsen zijn in koers/direct resultaat per aandeel, koers/boekwaarde en qua dividend rendement (het laagst), maar waarschijnlijk ook de laagste risico’s hebben.
Bij de Key Ratio’s geef ik aan wat het laatste bekende bezettingsgraadcijfer is (Wereldhave 90% en VastNed O/I onder 80%) en de organische huurgroei (5,8% negatief bij VastNed O/I en 2,1% positief bij Corio), het netto huurrendement, waarop het vastgoed is gewaardeerd en wat de Loan-to-Value is (de schuld in verhouding tot de vastgoedwaarde).
Klik op de grafiek voor een grote versie. Bron: Ondernemingscijfers en schattingen van Keijser Capital
Unibail Rodamco
UR meldde dat de omzet van hun winkelcentra in KW1 met 1,3% is gestegen en dat zij het beter deden dan de nationale indices. Met name beurzen & tentoonstelling opbrengsten namen toe. Aangezien UR meer (kleinere) winkelcentra verkoopt dan grotere (meer dan 7 miljoen bezoekers per jaar) bijkoopt (of ontwikkeld) verwacht het management tijdelijk een lager direct resultaat in 2011, maar wel tenminste €8,00 dividend.
Een laag risicoaandeel is ECP (uitsluitend retail) aangezien het management elk maand weet wat de omzetten zijn per huurder en het lang gefinancierd is. In de eerste negen maanden van het boekjaar 2010-11 steeg het directe resultaat al met €0,05 naar €1,40.
Corio en VastNed Retail
Corio en VastNed Retail verwachten een flinterdunne stijging van het direct resultaat per aandeel en de anderen onthouden zich van uitspraken. Wereldhave is met betrekking tot het directe resultaat nogal afhankelijk van het aantrekken van huurders voor kantoren in België en de VS (San Antonio, nieuw complex) en de renteontwikkeling (relatief veel EURIBOR leningen).
VastNed Offices/Industrial en Nieuwe Steen Investments
Onlangs hebben VastNed O/I en Nieuwe Steen Investments overeenstemming bereikt over een fusie tussen beide partijen (onder voorbehoud van goedkeuring aandeelhouders). Voor beide aandelen was ik niet enthousiast voor de combinatie ook niet, maar beter dan ieder voor zich.
Niet alleen dalen bij VastNed OI al vele kwartalen de huurinkomsten (nieuwe huurcontracten tegen een lagere huur of leegstandtoename) maar stijgen ook nog eens de rentelasten (KW1 2011: boven de 5%). De beide VastNed fondsen krijgen een aparte managementorganisatie wat gepaard gaat met separatiekosten. Daar staat dan weer tegenover dat de synergievoordelen voor NSI/VastNed OI geschat worden op €3,5m per jaar.
Internetwinkels
Laatst hoorde ik de CEO van Beter Bed vertellen bij de presentatie van de jaarcijfers dat ‘off-line’ kijken en ‘on-line’ kopen wel gebeurt en dat hij daarom naar kleinere winkels wil. In dit concept worden winkels etalages en wordt er thuis achter de computer bestelt. De combinatie fysieke en webwinkels werkt.
Zo krijgt de cliënt vertrouwen dat hij/zij voor service en eventuele reparaties naar de winkel kan. Beter Bed heeft zelfs een duale internet strategie. Je kunt bedden kopen via de site maar ook via Wehkamp. De reden dat zij ook samenwerken met Wehkamp, is dat deze site veel traffic genereert en daar wil men ook van profiteren.
Ook hoorde ik bij de presentatie van de jaarcijfers van Ahold dat Albert.nl wel snel groeit, maar nog niet winstgevend is. En dat is de issue bij webwinkels: de logistieke kosten. Niet alleen moet je distributiecentra hebben maar je het moet het ook nog bij de mensen thuis bezorgen. Van dat laatste profiteert Post.nl (afsplitsing van TNT).
Leegstand kantoren
Er staan te veel kantoren in de wereld en ook in Nederland. Echter bijvoorbeeld in Parijs is er weinig leegstand, omdat alles daar geconcentreerd is. In Duitsland is er veel concurrentie tussen steden München, Frankfurt, Hamburg, etc. In Nederland is de situatie zorgelijk niet alleen binnen de Randstad (Hoofddorp, Schiphol, Amsterdam Amstel et cetera) maar ook daar buiten.
Er wordt wel gesproken van een toekomstige leegstand van 25%. Kantoren zijn in trek wanneer die dicht bij het openbaarvervoer zijn, het een efficiënt/flexibel gebouw en duurzaam is (weinig energie en onderhoudskosten). Door de vergrijzing neemt de groei van de arbeidsbevolking af en door meer thuiswerken is de kantoormarkt geen groeimarkt.
Er zullen veel leegstaande kantoren een andere bestemming moeten krijgen, of dienen te worden gesloopt. Vaak blijken kantoren met meer vreemd vermogen gefinancierd te zijn dan winkels, omdat een hogere financiële leverage ook wat extra rendement kan geven als de timing goed is. Nu panden niet verhuurd kunnen worden, kun je afvragen wat is de waarde.
Steunfonds
De eigenaren (verhuurders) en financiers (banken) hebben belang bij relatief hoge waarderingen. Eigenlijk zou hier fors op afgeschreven moeten worden, maar dat gebeurt niet. En elk jaar worden de panden ouder. Als een pand niet verhuurbaar meer is zou je moeten afwaarderen op de grondprijs minus sloopkosten.
Het hoeft natuurlijk geen betoog dat vastgoedfinanciers dan in de problemen komen. Vandaar dat aan een soort steunfonds wordt gedacht, waarin zowel projectontwikkelaars, verhuurders van leegstaande kantoren en gemeenten aan bijdragen. Kenners in de markt zeggen dat maar 10-20% van leegstaande kantoren kunnen worden getransformeerd naar scholen, woningen, hotels et cetera en de rest afgeschreven moet worden.
Natuurlijk zijn er partijen die weer inspelen op flexabiliteit. Zo is Regus (Plc, beursgenoteerd in Londen) actief in aanbieden van flexibele werkruimtes (virtuele kantoren en vergaderruimten) voor bijvoorbeeld ZZP’ers.
Nico van Geest heeft een indrukwekkend CV als beleggingsanalist. IN de afgelopen twintig jaar werkte hij voor SNS Securities, Credit Suisse First Boston, Theodoor Gilissen en Van Lanschot. Sinds 2007 is hij Hoofd Research bij Keijser Capital. De informatie in deze columns is niet bedoeld als professioneel beleggingsadvies of als aanbeveling tot het doen van bepaalde beleggingen.
Het is onzin om zo meteen alle vastgoedpartijen af te schrijven. Mensen zullen altijd blijven winkelen in prime locaties. De stadscentra van Nederland zullen altijd een belangrijke trekpleister blijven. Ben het ermee eens dat kantoren in Nederland een ramp zijn en zou daarom nooooooooit een cent stoppen in VastNed O/I of NSI (of samen nu). Maar bedrijven als Unibail-Rodamco zullen niet gauw last krijgen van internetverkopen of de leegstand in kantoren. De rek in property yield daling lijkt me er wel uit, helemaal als de bond yields verder gaan stijgen.
Een vraagje over de bookvalue van Unibail:
Eind 2009 128,20. In 2010 gaat er een superdividend vanaf (20) en bedraagt de bookvalue 124,60. Da's een stijging van 11,5%.
Nu zie ik dat er ultimo 2011 een bookvalue van 136 (+11,4%) wordt verwacht, terwijl Unibail aan het desinvesteren is.
Wie bepaalt nu eigenlijk dat de bookvalue 2 opeenvolgende jaren stijgt met maar liefst 11,5% terwijl de woningen en kantoren alleen maar in prijs dalen?
Gaat er bij mij echt niet in.
Het aandeel handelt vandaag op 153,60, da's een premie van 20% over de bookvalue van 2010.
Hallo Nico,
Het klinkt als een goed verhaal, echter er zit een gedeelte van mijn pensioen in vastgoed, terwijl dit altijd wel redelijk rendeerde.
Enig idee Nico qua sector wat een goede keus is. Ik zit zelf te denken aan energie.
huh, een premie van 23,3%.
Kijk je naar de bookvalues van Corio (46,82), Vastned Retail (52,75)en Wereldhave(75,12)dan is die premie van 23,3% raarrrrr.
Als je bijv. Corio(47)en Wereldhave (68) koopt en Unibail (153) verkoopt, ontvang je 35 euro.
En dan gelijk krijgen....
excuus, je ontvangt 38 euro.
Reactie auteur:
Ik schrijf vastgoedfondsen helemaal niet af, alleen de beleggingsrendementen zullen wat bescheidener zijn dan in de afgelopen twee jaar en naar verwachitng onder 15-30% van de eerder genoemde fondsen. De meeste zullen over het lopende boekjaar een hoger dividend uitkeren (zie tabel).
De boekwaarde per aandeel van Unibail Rodamco is de som van het direct resultaat (EUR+9.20)+ de herwaardering EUR(+14.00)+ de gerealiseerde boekwinsten op verkoop (EUR +1.20) - terugbetaling van (EUR-20.00) en EUR -8.00 dividend is per saldo EUR -3.60, oftewel EUR 124.60 t.o.v. EUR 128.20 van het jaar daarvoor. Unibail Rodamco zit nauwelijks in kantoren (practisch alleen goedlopende in Parijs) en niet in woningen.
Nico van Geest
Eurocommercial Properties laat nog steeds goede groeicijfers zien. Daarom is het aandeel in vergelijk met anderen wat aan de dure kant. Op zich is dat normaal. De beurs schaalt een kwalitatief beter aandeel hoger in.
ECP heeft denk ik zijn succes te danken aan het bedrijfsmodel: grootschalige bedrijfsoppervlakten. Dit trekt mensen uit zeer wijde omgeving. Winkelen wordt dan een uitgangsdag, een attractie.
De beslissing van NSI om te fuseren met Vastned O/I levert een nog groter bedrijf in kantoorpanden op. Het wordt nog meer cyclisch. Ik heb ze gevraagd waarom toch deze beslissing. Het antwoord was dat de aanvangsrendementen op kantoorpanden aanzienlijk hoger zijn in tegenstelling op die van winkelpanden. Ik vind dit dit een slechte beslissing. Nog meer leegstand is dan te verwachten bij een eventueel verslechterende kantorenmarkt. Wat heeft schaalvegroting voor zin in een kwalitatief lagere sector van de markt.
Beste Nico, bedankt voor je reactie.
Blijf ik het vreemd vinden dat de herwaardering van de stenen al 2 jaar aanzienlijk stijgt, terwijl er toch ook steeds vaker lege winkels op A locaties te zien zijn.
Wat betreft webwinkels denk ik dat de groei hier in zal afvlakken.
Er zijn er nog al wat die duur zijn a.g.v. de verzendkosten. Met name bij kleinere bestellingen schrikt dit de koper af.
Bij bepaalde producten wil de klant toch zien wat hij koopt, het in de handen hebben en het passen, zoals kleding, schoenen etc. En ook staan mensen er op om in relatief korte tijd bv een kledingstuk, die ze willen hebben, bij meerdere winkels te bekijken en dan een keus maken.
Winkelcentra hebben veel kledingwinkels die daar van profiteren. Ook als mensen kleding kopen moet dit nog al eens aangepast worden zoals een broek inkorten of wat anders. Bij de winlecemtra zijn meestal winkels die dit doen.
Verder willen mensen winkelen en ook daarbij wat nuttigen, Dit kan allemaal in de winkelcentra. Ook hebben mensen vaak direct iets nodig en willen of kunnen niet wachten.
Je kunt bij een webwinkel niet in de zon op het terras zitten. Ook heb je vaak bij winkelcentra een markt op bepaalde dagen die ook weer publiek trekt. Alles wordt dan door het publiek gecombineerd bv een jas kopen, wat koffie & gebak en een pond kibbelingen voor mee naar huis.
Dit kan een webwinkel nooit bieden.
Ik zie dat NSI hier wordt neergezet als een fonds in kantoorpanden...maar de werkelijkheid is anders. Vastned O/I zit naar mijn weten voor 100% in kantoren in NL, BE en Duitsland. NSI zit voor 50% in kantoren en 50% in winkels. Ik dacht dat ze ook nog een minimaal aantal woningen boven enkele winkelcentra bezitten maar die zijn niet noemenswaardig.
Door de fusie met vastned o/i komt NSI wel voor 70% in kantoren te zitten, maar ze hebben herhaaldelijk aangegeven dat ze de balans op redelijke termijn weer terug willen brengen naar 50/50.
Het valt mij vaak op dat men redelijk negatief is over NSI, terwijl ze verhoudingsgewijs zo ongeveer het meeste rendement opleveren van alle vastgoedfondsen. (waar heeft dat mee te maken?) Dat de kantorenmarkt op dit moment niet lekker loopt, is een feit, dat zal niemand ontkennen. Ik begrijp op dit gebied ook niet waarom NSI juist daar in investeert.
Vastgoed is al sinds mensenheugenis een van de minst risicovolle beleggingen (behoudens de oplichters zoals Royal Dubai, Palm Invest en al dat soort boevennesten) en niet te vergelijken met banken die sinds 2008 vaak letterlijk uit gebakken lucht/geleend geld bestaan en naar mijn mening de meest domme investeringen doen die ik niet in mijn hoofd zou halen (obligaties van failliete landen kopen bijvoorbeeld).
Als je het hier niet mee eens bent hoor ik graag een fatsoenlijk alternatief dat net zo weinig fluctueert als vastgoed en minstens even renderend is. De titel "vastgoed is niet meer zo spannend" is precies op zijn plaats: Vastgoed is nog nooit spannend geweest,maar wel degelijk, goed renderend en in verhouding tot alle andere fondsen, redelijk risicomijdend.
Wat de toekomst brengt zal niemand weten...maar zolang er economie is, zijn er winkels en kantoren, en zolang er mensen zijn, zal er economie zijn en plekken waar mensen moeten wonen. De wereldbevolking is nog nooit gekrompen (de economie krimpt en groeit continu, de laatste jaren is het flink gekrompen, des te harder kan het straks weer groeien) en dat zie ik ook niet gebeuren, dus waarom zou vastgoed dan op sterven na dood zijn? Het duurt misschien even, maar het komt vast goed.
Voor ieder probleem is een oplossing, ook voor die leegstand in kantoren. Altijd dat negatieve geleuter over vastgoed hangt me een beetje mijn strot uit, bedankt dat ik dit even kan ventileren.
Het direct resultaat van NSI groeit al vele jaren niet meer. Dit is het gevolg van de overcapaciteit in de kantorenmarkt, waar met regelmatig uitgebreid aandacht aan wordt besteed in de media.
De economie veert weer op, maar vanwege deze keuze om veel in kantoorpanden te investeren profiteerde NSI niet van deze opleving. Hoe lang moet je als aandeelhouder wachten op verbetering ? Het weer in balans brengen van hun onroerendgoedbestand zal niet een klus zijn van vandaag op morgen. Ook hebben de kantoorpanden van Vastned O/I denk ik niet de kwaliteit als die van NSI. NSI zorgde altijd dat ze relatief nieuwe panden op goede locatie hadden.
Het kan dus maar zo weer vele jaren duren dat de aandeelhouder zal profiteren en verblijdt wordt met jaarlijks groeiende dividenden. Het siert NSI dat ze in de moeilijke achterliggende periode de leegstand in de kantoren wisten te minimaliseren.
Hun expertise zal denk ik daarom een verbetering zijn voor het nieuwe bedrijf. Maar ze investeren in de verkeerde sector, wat tegen de stroom in roeien betekent.
De tijd zal leren of het vruchten zal afwerpen. Nu moet je hoop hebben in de toekomst. Bij een bedrijf als ECP is er al sinds jaren, geen hoop nodig. Het bedrijf bewijst zich telkens opnieuw.
Momenteel bepaalt het kantorenbestand van de nieuwe onderneming vnl het resultaat. Daar is gezien de situatie lange tijd geen verbetering te verwachten.
"Het hoeft natuurlijk geen betoog dat vastgoedfinanciers dan in de problemen komen. Vandaar dat aan een soort steunfonds wordt gedacht, waarin zowel projectontwikkelaars, verhuurders van leegstaande kantoren en gemeenten aan bijdragen. "
waarom zouden wij (inwoners van die gemeentes) dat doen? denk niet dat dat gaat gebeuren. Dat geldt ook voor de andere partijen die je noemt.
Het is een misverstand te denken dat alles wat failliet (dreigt te) gaat gered moet worden. Alleen banken hebben dat voordeel en ook daar is dit automatisme veel minder zeker.
de bos