In april 2008 bracht ING de 8% eeuwigdurende obligatie naar de markt. Beleggers waren enthousiast, de robuuste bank gaf een prachtige rentevergoeding. Als we nu kijken staat de koers net boven de 100%. Inmiddels hebben beleggers drie jaar lang die 8% geïncasseerd. Een prima belegging dus, maar hebben beleggers genoten van deze obligatie?
Waarschijnlijk niet, gedurende de kredietcrisis kwamen de perpetuele leningen in een vrije koersval terecht. De ING obligatie daalde tot een niveau van 37%. Oorzaak: de lange looptijd (een understatement bij een perpetual) en het achtergestelde karakter maken dit soort producten zeer koersgevoelig voor renteontwikkelingen en debiteurenproblemen.
Met steepeners, de variabele coupon is een aantal maal het verschil tussen de lange en korte rente, hebben beleggers soortgelijke ervaringen. Hier was de lange looptijd (debiteurenrisico) en de aparte manier van couponbepaling debet aan de scherpe koersdalingen van deze producten.
Theodoor Gilissen krijgt de schuld
Het drama was dat veel risicomijdende beleggers dit soort obligaties in portefeuille hebben genomen, vaak geadviseerd door hun vermogensbeheerders. Beleggers kregen slapeloze nachten van de negatieve koersontwikkeling, maar nu lijken de adviseurs eenzelfde lot te moeten ondergaan. Er zijn op het dieptepunt van de crisis veel klachten richting vermogensbeheerders geuit.
Volgens een gisteren gepubliceerde uitspraak van de rechter moet Theodoor Gilissen de koersverliezen vergoeden die een klant maakte op deze obligatieproducten. Reden: Gilissen adviseerde deze obligaties en stelde het risico daarvan gelijk aan dat van reguliere obligaties. Hoe moeten we deze rechterlijke uitspraak typeren en wat heeft het voor gevolgen voor beleggers in deze producten?
Steepeners en perpetuals
Ten eerste stel ik vast dat de rechter gelijk heeft wat betreft de risicoverschillen tussen steepeners en perpetuals met reguliere obligaties. Het is onbegrijpelijk dat de bank zijn klanten daar kennelijk niet op gewezen heeft. Dat betekent overigens niet dat risicomijdende beleggers helemaal geen steepeners of perpetuals in portefeuille zouden mogen hebben.
In het betreffende geval blijkt de klant voor meer dan 25% van zijn portefeuille in deze producten te hebben belegd. Ik denk dat als het om een enkele lening zou gaan de uitspraak van de rechter anders zou zijn geweest.
Lehman Brothers
Een tweede opmerking die ik heb is dat de rechter vindt dat deze obligaties niet aangemerkt kunnen worden als defensieve belegging. Een begrijpelijk constatering, maar ik vind toch dat we moeten oppassen met containerbegrippen als offensief en defensief. Hoe een product getypeerd moet worden hangt niet alleen af van de constructie.
Een reguliere lening kan “defensief” zijn, maar als de debiteur Lehman Brothers is, wordt het een ander verhaal. Is een “reguliere” Griekse staatslening defensief? Belangrijker dan te constateren of een product defensief dan wel offensief is, is te analyseren wat de risico’s zijn en onder welke scenario’s een product goed of slecht presteert. En dan is de conclusie zeker dat steepeners en perpetuals onder veel meer scenario’s slecht presteren dan een reguliere lening.
Risico
Tot slot moet geconstateerd worden dat veel steepeners en perpetuals fors in koers hersteld zijn. Zeker als de tussentijds uitgekeerde couponrente worden meegeteld is er in de meeste gevallen geen sprake meer van verlies. Betekent dit dat deze producten toch niet zo’n hoog risicoprofiel hadden? Nee, het feit dat er zo’n sterk koersherstel is opgetreden zegt niets over het feitelijk risico.
Een risicovol product herken je niet alleen aan sterke koersdalingen maar ook aan sterke koersstijgingen. Mogelijk dat klanten op het dieptepunt perpetuals hebben verkocht (of laten verkopen) omdat zij zich een mogelijk verder verlies niet konden permitteerden. Zij hebben niet kunnen profiteren van het latere herstel.
Goede uitspraak
Het is heel goed dat de rechter niet in de valkuil is getrapt en deze obligaties als bovengemiddeld riskant heeft bestempeld. Het biedt beleggers die vroegtijdig zijn uitgestapt de mogelijkheid toch met een claim te komen. Vermogensbeheerders kunnen dan niet aankomen met het verhaal dat de belegger had moeten wachten op het uiteindelijk opgetreden koersherstel.
De rechterlijke uitspraak is goed omdat vermogensbeheerders op hun verantwoordelijkheid worden aangesproken voor aantoonbaar verkeerde adviezen. Ik voeg daar echter aan toe dat ik hoop dat beleggers niet achterover leunen en dit opvatten als een stimulans de eigen verantwoordelijkheid te negeren.
Het is op zijn minst aan te bevelen uw vermogensbeheerder van tijd tot tijd kritisch te ondervragen over minder duidelijke producten in uw portefeuille.