Wie helpt de vastgoedmarkt?

Net op het moment dat banken hun balansen moeten verkorten, ziet de commerciële vastgoedmarkt zich geconfronteerd met een golf van herfinancieringen. Duidelijk is dat de banken dit nakende probleem niet zullen oplossen, maar wie wel? Marktvorsers van vastgoedadviseur CB Richard Ellis (CBRE) zien een rol weggelegd voor mezzanine leningen.

Lange tijd groeiden de bomen tot aan de hemel in de vastgoedsector. De markt werd gekenmerkt door stijgende vastgoedwaarden en hoge transactievolumes, met de lage rente en aantrekkelijke financieringsvoorwaarden als belangrijke drijvende krachten. Banken waren zeer scheutig met kredietverlening: financieringen met een leverage van meer dan 90% waren niet uitzonderlijk.

Ondanks de sterk gedaalde aanvangsrendementen werd daardoor toch een aantrekkelijk rendement op het eigen vermogen behaald. Dat in sommige segmenten van de markt de risicopremie was verdwenen, werd kennelijk voor lief genomen. Maar door deze ongezonde situatie zijn veel partijen tijdens de economische crisis in grote problemen gekomen, want de buffer om tegenvallers op te vangen was marginaal.

Leverage en risico
Dat leverage veel risico aan een vastgoedbelegging kan toevoegen, is in de afgelopen jaren wel gebleken. Niet alleen is de impact van dalende vastgoedwaarden en stijgende rentetarieven op de resultaten groter, ook kunnen grote problemen ontstaan bij herfinanciering. Als banken niet langer bereid zijn om de leningen door te rollen, worden vastgoedfondsen feitelijk gedwongen het eigen vermogen aan te vullen dan wel vastgoed te verkopen. Bij slechte marktomstandigheden kunnen de verliezen voor beleggers dan snel oplopen.

Daarbij neemt de kans dat beleggers hun gehele inleg kwijtraken exponentieel toe naarmate de leverage van een vastgoedfonds hoger is. Een voorbeeld: als een vastgoedportefeuille voor 50% met vreemd vermogen is gefinancierd, dan zal een waardedaling van 25% resulteren in een daling van het eigen vermogen met 50%. Een leverage van 60% leidt in dat geval tot een daling van het eigen vermogen met 62,5%. Hoe hoger de leverage, des te groter de kans dat bij een waardedaling niet meer aan de leningvoorwaarden wordt voldaan. Met alle negatieve gevolgen van dien. We hebben dit tijdens de crisis regelmatig zien gebeuren.

Financieringsgat
Niet voor niets hebben banken inmiddels hun financieringsvoorwaarden aangescherpt, waardoor de mogelijkheden om met een hoge leverage te werken danig zijn ingeperkt. Als gevolg van de strengere kapitaaleisen, Basel 3, zien banken zich bovendien genoodzaakt om extra vermogen aan te trekken of hun balansen te verkleinen.

Dat laatste gebeurt nu massaal. Banken kunnen daardoor eenvoudigweg minder leningen verstrekken. En als ze dat al doen, is dat tegen hoge risico-opslagen en lagere loan-to-value ratio's. Omdat vastgoedwaarden gedaald zijn, ontstaat er daardoor een – potentieel enorm – financieringsgat bij het herfinancieren van bestaande leningen. Om voor herfinanciering bij banken in aanmerking te komen, zullen vastgoedfondsen veel meer kapitaal moeten aanhouden. Maar wie zal dit kapitaal verstrekken?

CBRE en eerder al DTZ hebben deze zogeheten funding gap in kaart gebracht. Volgens CBRE staat er in Europa voor 960 miljard euro aan leningen uit in de commerciële vastgoedmarkt. Daarvan loopt meer dan de helft (ongeveer 530 miljard euro) de komende drie jaar af. Veel van deze leningen zijn verstrekt of geherfinancierd op de piek van de markt in 2006/2007 tegen zeer ruime loan-to-value ratio's. De sector staat daarom voor een grote uitdaging.

Europese markten
DTZ raamt het financieringsgat in de komende drie jaar wereldwijd op 245 miljard dollar, waarvan 126 miljard dollar betrekking heeft op Europa. De problemen in het Verenigd Koninkrijk en Spanje zijn groot, terwijl die in andere grote Europese vastgoedmarkten als Duitsland en Frankrijk relatief beperkt blijven. Het verbaast mij niet dat de situatie in Ierland dramatisch is: DTZ raamt het financieringsgat op 6,5 miljard dollar, ofwel 16% van de markt.

Nederland, waar de sector bijna net zoveel leningen heeft uitstaan als Italië, wordt niet genoemd. Maar gezien de stevige waardedalingen in met name de secondaire kantorenmarkt, het verscherpte financieringsbeleid van de grote kredietverstrekkers en de verminderde concurrentie, ga ik er niet per definitie vanuit dat dit een goed teken is. Ik verwacht dat de bancaire opslagen de komende jaren hoog blijven, zeker voor leningen met een hoge (meer dan 65%) loan-to-value. Partijen met een dergelijke hoge financiering zullen daarom de prijs gaan betalen voor hun te risicovolle beleid.

Geld aan de zijlijn
Opmerkelijk genoeg staat er genoeg geld aan de zijlijn om het financieringsgat te dichten, vooral van beursgenoteerde vastgoedfondsen, institutionele beleggers en staatsbeleggingsfondsen. Zo is volgens DTZ de komende drie jaar wereldwijd 376 miljard dollar beschikbaar voor investeringen in de commerciële vastgoedmarkten, hetgeen meer dan 1,5 keer het geschatte financieringsgat is. In Europa is het verschil wat kleiner, maar eveneens positief.

De vraag rijst dan ook waarom het probleem nog niet opgelost is. DTZ schrijft dit onder meer toe aan het feit dat bestaande aandeelhouders verwatering van hun belang willen voorkomen en beleggers zich vooralsnog hoofdzakelijk richten op prime vastgoed met stabiele kasstromen.

Opstelling banken
Daarnaast zijn banken nog niet bereid om leningenportefeuilles tegen flinke kortingen te verkopen. Omdat banken nog te kwetsbaar zijn om forse afschrijvingen te absorberen, schuiven zij het probleem voor zich uit door leningen door te rollen die weliswaar convenanten dreigen te breken maar waar de rentebetalingen niet in gevaar zijn. Dat lost het probleem op de lange termijn uiteraard niet op.

Aan de andere kant zijn banken vanzelfsprekend niet gebaat bij executies, die de markt alleen maar verder verslechteren. Banken gaan er denk ik ook vanuit dat de vastgoedwaarden wel weer zullen stijgen, al is het alleen maar door de in Nederland geldende indexmatige verhogingen van huren. En zolang de geldnemers aan hun rente- en aflossingsverplichtingen kunnen voldoen, kunnen zij zich deze opstelling ook veroorloven. Maar dan moet de financiële positie van de banken zelf natuurlijk niet verslechteren.

Mezzaninefinanciering
Tegen deze achtergrond ziet CBRE kansen voor mezzaninefinancieringen. Dit is een soort hybride vorm tussen eigen vermogen en vreemd vermogen, waarbij sprake is van een achtergestelde positie ten opzichte van senior leningen. Tegenover dit hogere risicoprofiel staat een hogere rentevergoeding.

Volgens de makelaar kan mezzaninefinanciering een rol spelen bij herfinanciering van leningen op vastgoed van goede kwaliteit en een hoge loan-to-value ratio. Circa 22% van de uitstaande leningen voldoet aan deze kwalificatie. Voor de bestaande aandeelhouders vind ik dit een interessante mogelijkheid, want zij zien hun belang immers niet verwateren en gedwongen verkoop kan uitblijven.

Dure oplossing
Daarentegen is het wel een dure oplossing: de rentevergoeding ligt significant boven die van senior leningen. Vastgoed van hoge kwaliteit kan weliswaar ook senior financiering aantrekken, maar volgens CBRE vaak niet meer dan een loan-to-value niveau van 60-65%. Mezzanine financiert dan nog eens 20% van de waarde van het vastgoed tot een loan-to-value van 80-85%. Bij deze risicovolle financiering kunnen de verstrekkers van mezzaninefinanciering rekenen op een rendement (IRR) van 10-15%.

Het type belegger dat in mezzaninefondsen investeert, is uit op een hoog absoluut rendement. Daarom wordt deze vorm van financiering volgens de makelaar nog nauwelijks gebruikt bij nieuwe aankopen in het prime segment van de markt, die voor een mezzaninefonds een te karig rendement zouden opleveren van 7-10%.

De belangstelling bij vastgoedinvesteerders om in het secondaire segment te investeren is vanwege de heersende risico's nu nog gering, maar als dat verandert kan volgens CBRE ook hier mezzaninefinanciering van betekenis zijn. Tenminste, wanneer het gaat om vastgoed met een goede bezettingsgraad en langdurige huurcontracten. Want mezzaninefondsen stappen natuurlijk niet overal in.

Oplossing Nederland?
Gezien de structurele problemen in de secondaire kantorenmarkt in Nederland zal de bereidheid om hier te investeren naar mijn idee laag zijn. Ik zie in deze markt niet zo snel een oplossing voor het herfinancieringsprobleem, anders dan massale afschrijvingen van de leningen die uitstaan.

Mezzaninefinanciering kan het financieringsgat sowieso niet alleen dichten. Naast banken zullen er andere verstrekkers van senior leningen moeten opstaan. Ik kan mij voorstellen dat bijvoorbeeld verzekeraars en andere institutionele beleggers met interesse naar de markt kijken. Verder is het te hopen dat de CMBS-markt (Commercial Mortgage Backed Securities) weer tot leven komt, maar daarvan hoeft voorlopig niet veel verwacht te worden.