Saaie cijfers

BESI is gespecialiseerd in back end productiemachines voor chips, zoals trim & mold, verpakkingsmachines et cetera. Op deze markt is meer concurrentie van Aziatische producenten, terwijl de markt slechter is dan voor de front end machines, waarin ASMI ruim 2/3 deel van de omzet behaalt. Bij ASMI daalde de omzet in back end machines in het vierde kwartaal met 60%, die van front end machines met 11%. Voor BESI kan het herstel nog geruime tijd op zich laten wachten.

Buhrmann tóch weer Boeman?
De koersbeweging bij Buhrmann was, zoals dit fonds betaamt, ook uitgesprokener. Het aandeel leverde 7% in, maar naar onze mening niet zozeer op grond van teleurstellende resultaten over het vierde kwartaal, als wel door de onhandigheid de cijfers vóór de officiële bekendmakingdatum te laten wegkapen door hackers. Dat moet beleggers, die maar net over hun vroegere teleurstelling heen waren geraakt, wellicht weer kopschuw hebben gemaakt.

Misschien is er meer aan de hand. De cijfers over het vierde kwartaal maken een gemasseerde indruk. Niet alleen was er sprake van een incidenteel lagere belastingdruk die een gunstig effect had van 7 miljoen euro, maar ook de afschrijvingen vielen plotseling een stuk lager uit dan in het voorgaande derde kwartaal. Dat is verdacht.

In het verleden stegen de afschrijvingskosten bij Buhrmann steeds, zoals ze meestal plegen te doen wanneer kapitaalgoederen toenemen waarover een onderneming beschikt. Buhrmann heeft in het afgelopen jaar de kantoorartikelendivisies van USOP en Samas geconsolideerd en verwacht mocht worden dat deze onderdelen hun afschrijvingskosten mee zouden brengen.

In onze taxatie hielden we onder meer rekening met 34 miljoen euro aan afschrijvingen in het vierde kwartaal. In werkelijkheid liet Buhrmann de afschrijvingen ten opzichte van het derde kwartaal dalen met 27%. Gezien de aanvaring van het bedrijf met zijn aandeelhouders in het afgelopen jaar, moet de onderneming spitsroeden lopen en zo'n accounting truc, als het dat is, is de goden verzoeken.

Bedrijf uitstekend gepositioneerd in de VS
Dat is jammer. Buhrmann begint een traditie op te bouwen om beleggers voor het hoofd te stoten. Wij zijn geneigd om het geval af te doen als een misplaatst handigheidje van een enigszins getraumatiseerd management, dat door de recente gebeurtenissen een fobie heeft ontwikkeld om beleggers te moeten teleurstellen.

Als deze diagnose correct is, dan moeten we er niet te zwaar aan tillen. Het business model van Burhmann is wat werkelijk telt en dat ziet er nog steeds veelbelovend uit. We hebben in september, toen het fonds een dieptepunt bereikte van 5,33 euro, onze scepsis opzij kunnen zetten en dat heeft prettige consequenties gehad.

Eindelijk geleerd hebbende van hun overmoed, heeft het management nu een voorzichtige verwachting uitgesproken voor 2002. Het steekt de nek niet verder uit dan te zeggen dat voor dit jaar een “hogere nettowinst uit gewone bedrijfsuitoefening, vóór afschrijving van goodwill, wordt geboekt dan in 2001”. De ironie is vermoedelijk dat Buhrmann dit keer te voorzichtig is. De onderneming is goed gepositioneerd om te profiteren van het economisch herstel in de VS.

Kantoorartikelen zijn een gemakkelijk eerste doelwit voor bezuinigingsacties, maar het blijkt al snel hoe onhandig het is als er geen print gemaakt kan worden, omdat de toner op is. Bezuinigingen op kantoorartikelen zijn 'fake'; besparingen die snel ontmaskerd worden. Zo snel als vorig jaar de vraag naar deze artikelen instortte, zo snel kan die zich weer herstellen. We voorzien dit keer een positieve verrassing en houden het aandeel op de kooplijst.

Vertrouwen in De Bank, Unilever en DSM
Wat de andere fondsen betreft: over ABN Amro zijn we na de meevallende vierde kwartaal cijfers positiever geworden, in ieder geval met betrekking tot het langere termijn perspectief. We wijzigden gisteren de recommandatie van ‘hold’ naar ‘hold’/’buy’. Voor de details verwijzen we naar uitgebreide onze fundamentele analyse van gisteren: ABN Amro: ‘The Bank’ .

Het vertrouwen in Unilever is ongebroken. Hoewel het uiteindelijke winstcijfer op een eurocent na geheel in overstemming was met onze taxatie, waren de omzetcijfers van de vierhonderd leidende merken over het vierde kwartaal iets beter dan verwacht. Tenslotte kunnen we niet echt wakker liggen van het iets minder dan verwachte resultaat dat DSM gisteren over het vierde kwartaal rapporteerde. Het chemieconcern blijkt nog steeds behoorlijk conjunctuurgevoelig.

Dat is precies de reden waarom het bedrijf af wil van de petrochemie. We denken dat de strategie, zoals die is uitgezet in ‘Vision 2005: Focus and Value’, reëel is en dat de uitvoering ervan resulteert in een aantrekkelijke ‘life sciences’ onderneming, die een aanmerkelijk hogere k/w verdient. Of de winst in het conjuncturele dal 40% of 50% daalt is daarbij nauwelijks relevant.

Technische Analyse DSM (14-2-2002):
Gökhan Erem & Geert Jan Nikken: DSM, eerst 45 euro

Technische Analyse Updates (14-2-2002):
Buhrmann: aanval op 14,10 euro?
ABN Amro: langzame verzwakking