Apothekersdip

Door de algemene zorgen over economische groei is er flinke volatiliteit in de Nederlandse smallcaps te zien, vooral bij de meer cyclische aandelen.

Mediq is juist geen cyclisch aandeel en toch is de koers met bijna een kwart gedaald ten opzichte van de piek nog geen drie maanden geleden. Een kans!

De GPR Dutch Small Cap Index is dit jaar per saldo met 3% gestegen, nadat deze index eerder dit jaar zowel op +13% als op -5% heeft gestaan.

Dezelfde volatiliteit is terug te zien bij de individuele smallcaps en dan met name bij de meer cyclische aandelen zoals USG People, Wavin en Brunel.

Nauwelijks cyclisch
Een aandeel dat ik niet in het rijtje zou verwachten is Mediq, omdat de eindmarkten van Mediq nauwelijks cyclisch zijn te noemen. Mediq heeft apotheken, maar is via het onderdeel Direct & Institutional met name groot in het leveren van medische hulpmiddelen en geneesmiddelen direct aan de eindklant of aan ziekenhuizen.

Toch is de koers van Mediq met 24% gedaald ten opzichte van de hoogste notering eerder dit jaar op 16,41 euro. Mediq heeft bij de tweedekwartaalresultaten een guidance voor het operationeel resultaat (EBIT) voor 2010 afgegeven van 108 à 112 miljoen euro. Dit komt omgerekend neer op een nettowinst per aandeel (WPA) van 1,30 euro.

Op basis van de winst van 2010 is de koers-winstverhouding hierdoor 9,6x. De winst in 2010 laat echter nog niet de volledige winstpotentie zien. Deze winst bevat immers nog de volgende cijfers:

• 3 miljoen euro aan reorganisatiekosten
• 2 miljoen euro kosten voor de acquisitie van Oriola
• 2 miljoen euro waardevermindering van een belang in Duitsland

Waarom omlaag?
Bovendien is de bijdrage van de Oriola-acquisitie slechts voor zeven maanden inbegrepen (additioneel 4,5 miljoen euro). Dit betekent dat de EBIT voor 2011 zonder groei makkelijk op 122 miljoen euro uit zou kunnen komen.

Als ik kijk naar de meer gebruikelijke EBITA vóór de afschrijving op acquisitiegerelateerde immateriële activa (klantencontracten, et cetera) kan deze EBITA voor 2011 op 130 miljoen euro uitkomen. De winst per aandeel is in 2011 dan 1,40 euro (exclusief de afschrijving op acquisitiegerelateerde activa).

Dat betekent dat zelfs zonder groei, de koers-winstverhouding voor 2011 van Mediq op 9,0x staat. En dat is erg goedkoop. Waarom dan toch deze koersdaling? De tweedekwartaalcijfers van Mediq kwamen door bovengenoemde exceptional items iets lager uit dan de analistenconsensus.

Hoge waardering
Bovendien verlaagde Mediq de organische groeitarget voor 2010 van 3 tot 5% naar 2 tot 3%. Deze verlaging werd veroorzaakt:

• door het verlies van een klant in de groothandelsactiviteit door een fusie
• door iets lagere groei in Duitsland door een verandering in wetgeving.

Ik denk dat op de huidige waardering een groei van 2% of 5% niet zo heel veel uitmaakt. Belangrijker is dat in 2009, waarin bijna alle bedrijven een sterk negatieve groei lieten zien, Mediq 1% autonome groei liet zien. En het onderdeel Direct & Institutional toonde zelfs een autonome groei van 7%. Mediq is dus zeker niet cyclisch en verdient daarom een hogere waardering.