Vergeet macro, neem micro

Door Willem Burgers op 11 aug 2010 om 14:00 | Views: 11.285

Het valt bepaald niet mee om geld te verdienen in beursjaar 2010. De belangrijke aandelengraadmeters fluctueren weliswaar behoorlijk, maar per saldo bewegen de meeste indices zich rond de nullijn wanneer wordt vergeleken met de slotkoersen van 2009.

Beleggers lijken gevangen te zitten in een duivels dilemma. De vrees voor een afzwakkende economische groei die zich nu aftekent in de macro-cijfers in de Verenigde Staten en China, wint het van de realiteit van een gestaag stijgend winstmomentum bij ondernemingen.

Zoals blijkt uit de gepubliceerde bedrijfsresultaten van ondernemingen over het zojuist afgesloten tweede kwartaal. Circa 80% van de gerapporteerde cijfers waren beter dan marktconsensus. Analisten moeten hun winsttaxaties voor 2010 daarom verhogen. Meest pregnante voorbeelden: Imtech, Philips, Fugro, Ten Cate.

Risicomijdende belangen
In de traditioneel stille zomermaand augustus kunnen beleggers het toch niet opbrengen om deze verbetering van het winstmomentum te vertalen naar concrete koopgerichte acties.

Sterker nog; er is een absolute voorkeur voor vergroting van risicomijdende belangen.

De Duitse bund noteert vandaag (woensdag 11 augustus) op een historisch lage yield van 2,46%, waar begin dit jaar nog 3,4% werd vergoed. Deze ongekend sterke rentedaling in korte tijd is op geen enkele manier weerspiegeld in een - onder normale marktomstandigheden - te verwachten overeenkomstige stijging van aandelenkoersen. De normale wetmatigheid dat lagere rendementen op vastrentend papier hand in hand gaan met een multiple-expansie in aandelenwaarderingen is in 2010 niet van toepassing.
Dit leidt nu al tot een zeer opmerkelijke scheefgroei: de dividendrendementen op ondernemingen als bijvoorbeeld Acomo, HES Beheer, BinckBank en Brunel International bedragen bij de huidige beurskoersen tenminste 3,5%. Dit is een excessieve premie ten opzichte van obligatierendementen.
Daarbij komt dat de winstgroei bij deze ondernemingen in 2011 zal doorzetten, ook in een scenario van trage economische groei.

De dividenden over 2010, die veelal in het voorjaar van 2011 zullen worden uitgekeerd, blijven daarom tenminste op het relatief aantrekkelijke niveau van begin dit jaar.

Tijdsperiode grafiek:

Selectiviteit is een must
Mijn conclusie luidt dan ook dat de aarzeling bij beleggers om zich te roeren op aandelenmarkten vooral is ingegeven door een overdreven vrees voor een economische recessie in de komende twaalf maanden. Als een dergelijk doemscenario niet bewaarheid wordt, is een groot potentieel van koersherstel in goed gepositioneerde ondernemingen een zekerheid.

Want selectiviteit is in deze marktomgeving een absolute must. De micro-ontwikkeling bij veel van deze “state-of-the art” ondernemingen was de afgelopen twee jaar identiek:

De vaste kosten zijn in 2009 sterk gereduceerd
De balanspositie is gerestaureerd
De slagkracht om overnames te doen is anno 2010 groter dan ooit tevoren.

Deze drievoudige upgrade van fitness van deze ondernemingen is in het geheel niet weerspiegeld in de beurswaardering. Ik verwacht dat dit vanaf 2011 zichtbaar gaat worden in een vrij breed gedragen koersherstel.

Buitenkansjes
Of misschien in individuele gevallen wel eerder als private equity partijen, die gaandeweg weer wat offensiever gaan opereren, zich ontfermen over de nu beschikbare buitenkansjes.

Kortom, wat mij betreft verdient de microrealiteit van een kerngezond bedrijfsleven meer waardering dan beleggers nu bereid zijn er aan toe te kennen. Toegegeven, het spreekwoord luidt niet voor niets: “ De markt heeft altijd gelijk”.

Ik heb bij de huidige waarderingen niettemin de sterke indruk dat “ de markt” wat lang blijft hangen in een zomerslaap. Beschouwt u deze column maar als uw persoonlijke wake up call. Van harte aanbevolen.

Willem Burgers is van 1978 tot en met 1987 werkzaam geweest als fondsbeheerder bij de Robeco Groep. In de periode 1988 tot medio 1990 was hij hoofd research bij Van Meer James Capel, een dochteronderneming van HSBC Bank. Van september 1990 tot medio december 2002 was Willem Burgers managing director van het Orange Fund, een fonds actief op het gebied van Nederlandse smallcaps. Sinds 2007 is hij lid van het beheerteam van het Add Value Fund. Het Add Value Fund heeft een long positie van 205.000 aandelen Imtech, 130.000 aandelen Koninklijke Ten Cate, 299.000 aandelen Acomo, 70.000 aandelen HES Beheer, 242.000 aandelen BinckBank en 126.000 aandelen Brunel International. Enkele personen van het beheerteam hebben door het participeren in het Add Value Fund een beperkt indirect belang in bovenstaande ondernemingen. De informatie in zijn columns is niet bedoeld als professioneel beleggingsadvies of als aanbeveling tot het doen van bepaalde beleggingen. Keijser Capital Asset Management B.V. is de beheerder van Add Value Fund N.V. en is als vergunninghouder opgenomen in het register dat door de Autoriteit Financiële Markten wordt gehouden. Om te reageren op dit artikel, klik hier.

Het Add Value Fund heeft long posities in Aalberts Industries, Brunel, Hunter Douglas en Ten Cate. Enkele personen van het beheerteam hebben door het participeren in het Add Value Fund een beperkt indirect belang in bovengenoemde aandelen. Columnist Willem Burgers heeft een longpositie in aandelen Ahold. Keijser Capital Asset Management B.V. is de beheerder van Add Value Fund N.V. en is als vergunninghouder opgenomen in het register dat door de Autoriteit Financiële Markten wordt gehouden. Het prospectus en de financiële bijsluiter zijn beschikbaar op de website Add Value Fund. De waarde van de activa van het Add Value Fund is afhankelijk van ontwikkelingen op de financiële markten en kan als gevolg van het beleggingsbeleid sterk fluctueren. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst.