Vorige keer heb ik de overname van Imtech behandeld. Een overname die eigenlijk te klein was om in de rapportserie mee te nemen. Maar nu Grontmij. Dat is andere koek.
Bij Imtech voegde de overname maar 5% omzet toe. Bij Grontmij komt er met de Ginger 305 miljoen euro omzet bij, zodat de totale omzet tot 1,1 miljard euro groeit. Dat is eventjes 38% erbij.
De overname uit 2006 van Grontmij leverde een dikke onvoldoende op. Dat bleek misplaatst. Ik was te sceptisch over de overnamesynergieën tussen Carel Bro en Grontmij. Belangrijker is dat het van 2006 tot 2008 best wel goed met Grontmij ging.
Waardoor de koers het twee jaar na de overname, maar liefst 48% beter deed dan de AEX. Daarmee is het een van de twee bedrijven die ondanks een onvoldoende toch hun koersen flink zagen stijgen. Deze outperformance was in 2009 overigens al weer verdwenen.
1: Waarde - groei
Een goede overname wordt gedaan uit waarde-overwegingen en niet om groei toe te voegen. Dit is duidelijk een groeiovername. Waarde-overnames zie je sowieso erg weinig. De bedoeling is dat er synergie-effecten worden bereikt door elkaars diensten te kunnen aanbieden. Ik zou zeggen 4 punten. Ik kom opvallend vaak het woord strategie in de presentatie voor beleggers tegen. Dat is meestal een veeg teken.
2: Cash of aandelen
Als er met aandelen betaald wordt, heeft de overnemer eerder de neiging teveel te betalen. Bij een overname tegen cash wordt er veel strakker naar de waardering gekeken. De overname wordt weliswaar in cash betaald, maar er staat gelijk een aandelenemissie tegenover. Per saldo is er een financiering van 32% van het bod in aandelen. Ergo een 7 op dit punt.
3: Focus
Bij de betere overnames focust het management zich op activiteiten die het bedrijf al doet. De foute overnames worden meestal gedaan buiten de markten waar het bedrijf al aanwezig is. Ginger doet in certificering van bouwbedrijven. Iets wat Grontmij niet doet. Verder bestaat Gingers omzet voor eenderde uit adviesdiensten voor het plaatsen van telecommasten. Telecom is ongeveer eenderde van Gingers totale omzet, daarvan vindt 80% in de rest van de wereld plaats. Dat zijn vooral de oude Franse koloniën. Iets waar Grontmij nog niet echt aanwezig is. Blijft er ongeveer eenderde aan overlappende activiteiten over. Een 3 dus.
4: Geografisch
De eerste stap in een nieuw land is meestal een slechte. Grontmij neemt een bedrijf over in Frankrijk. Daar is Grontmij niet aanwezig. Zeker in een business waar werknemers erg belangrijk zijn, vraag ik me af hoe de combinatie Nederlandse bazen met Franse werknemers zal gaan. Ik ken weinig successen. Andersom gaat het beter. Bovendien vraag ik me af wat de Franse klanten (onder andere de Franse overheid) ervan vinden dat hun Leverancier niet meer Frans is. Duidelijk dus 0 punten.
5: Hot or not
De beste overnames worden gedaan in rustige markten. In zogenoemde hot markets is er veel speculatie en wordt er te veel betaald. Recentelijk was er een strijd over Scott Wilson, door de concurrenten URS en CH2M HILL. Ik zou zeggen een 3.
6: Kosten - omzet
Bij een goede overname staan besparingen als eerste op de agenda. In de tekst over de overname komt het woord kosten niet naar voren. In de presentatie ook niet. Niet dat je het bij een overname van technische ingenieurs van de kostenbesparingen moet hebben. Maar het rapport is meedogenloos, geen kostenbesparingen is geen punten.
7: Earn-out
Bij de betere overnames krijgt de verkoper pas over een aantal jaren een gedeelte van de overnamesom. Het grootste gedeelte van de aandelen word verkocht door de huidige CEO van Ginger, meneer Schnoebelen. Meneer Schnoebelen, mag als vaste adviseur een salaris opstrijken dat hoger is dan zijn directeursalaris. Dat is geen earn out, maar een earn more. Maar vooruit de nieuwe CEO krijgt onder andere betaald in aandelen Grontmij, met een hele korte lock-up (180 dagen) overigens, maar daardoor toch nog 2 punten.
8: Kwaliteit - prijs
Het is beter een goed geleid bedrijf kopen tegen een wat hogere prijs, dan een slecht concern dat goedkoper is. De marge is een indicatie voor de kwaliteit. De marges van Ginger zijn een stuk lager dan die van Grontmij. Logisch, want het plaatsen van telecommasten in oude Franse gewesten is een lagemargebusiness. Per saldo zou ik 4 punten willen geven. Maar de winstverwachtingen voor Ginger zijn stukken harder gestegen dan die bij Grontmij. In de volgende grafiek ziet u de koers en de winstverwachtingen van Grontmij ten opzichte die van Ginger. In beide gevallen doet Grontmij het stukken slechter. Immers de koers en de Gingen er een jaar geleden nog bijna twee aandelen Ginger in een aandeel Grontmij, nu nog maar een halve. Ergo Ginger heeft het na het overname bod vier keer zo goed gedaan. Overigens maak ik wel een beetje zorgen dat Ginger wel erg hard gegroeid is. Het bedrijf is in 1997 opgericht. Een punt van aandacht.
9: Privé-beursnotering
De beste overnamekandidaten zijn niet beursgenoteerd. Bij een overname van een bedrijf mét ontstaat vaker een strijd met te hoge prijzen als uitkomst. Ginger was beursgenoteerd. Gezien de overnamepremie van 67% lijkt er een knock-out bid te zijn neergelegd. Een beursnotering is dus geen punten.
10: Prijs is het bewijs!
Als de waardering van de overnameprooi lager is dan die voor de overnemer, biedt de overname een snelle toegevoegde waarde. Maar Ginger is door het hoge bod een stuk duurder dan Grontmij. De koers-winstverhoudingt (k/w) van Grontmij is 2010 is 8,6, die van Ginger 12,3. De EV/EBITDA ratio is voor Grontmij 5,9, die van Ginger 6,8 keer. Deze schattingen zijn van Kempen. Ze krijgen hier dus slechts 3 punten voor.
NB een weekje voor de overname, kwam er plotseling een prachtig rapport uit van een grote Franse zakenbank over Grontmij. Dat is natuurlijk geen toeval. We hadden het kunnen weten.
- 0 punten voor een waardering 50% hoger
- 5 punten bij een gelijke waardering
- 10 punten bij een waardering van de helft
Al met al een overname die een paar wenkbrauwen doet rijzen. Een aantal klassieke waarschuwingssignalen zoals een flinke prijs, een nieuwe regio, gedeeltelijk activiteiten die nieuw zijn. Een CEO die een zak geld krijgt en na een paar jaar weggaat. Grontmij haalt hiermee een 2,4. Dat is erg laag.
Een lager cijfer deelde ik uit aan de overname van Antonveneta door ABN Amro. Ik hoop voor Grontmij dat ik net zoveel ongelijk krijg als de vorige keer. Maar dat was wel een uitzondering die de regel bevestigde. Nog een laatste opmerking over Grontmij. Het volgende plaatje kreeg ik van AJ via zijn twitter toegestuurd. Beter leefomgeving?
|
Corné's Overnamekit
Corné van Zeijl hanteert in zijn Overnamekit tien criteria om bedrijfsovernames snel, eenvoudig, emotieloos en toch doeltreffend te kunnen analyseren. Het eindcijfer komt tot stand door de cijfers voor de tien criteria bijelkaar op te tellen en te delen door tien.
|
Corné van Zeijl is senior portfolio manager bij SNS Asset Management, waar hij verantwoordelijk is voor de Nederlandse aandelenportefeuilles. Van Zeijl schrijft zijn columns op persoonlijke titel. Professioneel houdt hij posities aan in de meeste grote Nederlandse beursfondsen. Een overzicht van de over- en onderwegingen vindt u hier. De informatie in zijn columns is niet bedoeld als professioneel beleggingsadvies of als aanbeveling tot het doen van bepaalde beleggingen. Uw reactie is welkom op vanzeijl@iex.nl.
Corné van Zeijl is senior portfolio manager bij SNS Asset Management, waar hij verantwoordelijk is voor het SNS Nederlands Aandelenfonds. Van Zeijl schrijft zijn columns op persoonlijke titel. Professioneel houdt hij posities aan in de meeste grote Nederlandse beursfondsen. Een overzicht van de over- en onderwegingen vindt u hier. De informatie in zijn columns is niet bedoeld als professioneel beleggingsadvies of als aanbeveling tot het doen van bepaalde beleggingen.
Corné dit is om te beginnen al fout.
": Geografisch
De eerste stap in een nieuw land is meestal een slechte. Grontmij neemt een bedrijf over in Frankrijk. Daar is Grontmij niet aanwezig. Zeker in een business waar werknemers erg belangrijk zijn, vraag ik me af hoe de combinatie Nederlandse bazen met Franse werknemers zal gaan. Ik ken weinig successen. Andersom gaat het beter. Bovendien vraag ik me af wat de Franse klanten (onder andere de Franse overheid) ervan vinden dat hun Leverancier niet meer Frans is. Duidelijk dus 0 punten."
Wat 0 punten? Ze kunnen daar toch gewoon het Frans management laten zitten?
Zal er later nog eens doorheen gaan, want zeer kwalijke zaakje deze beoordeling.
Groet, Jonas
soms ,toch wel grappig.
bij het lezen van dit stukje moest ik meteen aan kraland denken.
gelukkig laat het geheugen mij nog steeds niet in de steek.
Michael Kraland - 16 mei 2002, 14:30
Ginger, een Frans bedrijf dat expertise en advies levert voor de bouwsector, is de grootste positie in onze Modelportefeuille. De reden daarvoor is dat dit één van onze favoriete aandelen is en, ‘full disclosure’, in onze eigen portefeuille is het ook de grootste positie.
’Recurring’ omzet
Tenslotte Ginger. Ook een nieuwe top vandaag. Dat verbaast ons niets. In het Juli nummer van Quote publiceren we een pagina, gewijd aan dit bedrijf, dus we zullen het er nu niet al te lang over hebben. Wel zullen we wat nieuwe cijfers geven, omdat we eergisteren op de aandeelhoudersvergadering waren.
Vorig jaar zette Ginger 96 miljoen euro om. We denken dat dat volgend jaar, kalenderjaar 2003 dus, richting 300 miljoen euro gaat. Is Ginger één keer de omzet waard? Die vraag is van belang, want het bedrijf staat nu op een waardering van 140 miljoen euro. Wij denken van wel. De expertise en adviespoot, nu nog de grootste, straks een derde van de omzet, is ons inziens twee keer de omzet waard.
Dat komt omdat een groot deel van de omzet hoogwaardig en vaak ‘recurring’ is. De milieupoot is ook meer dan één keer de omzet waard. Kniesoren zullen zeggen dat Grontmij en Arcadis dan betere aankopen zijn. Laat maar kniezen. Grontmij is aanzienlijk minder betrouwbaar dan Ginger.
Winstwaarschuwing
Wij herinneren ons een lunch, vorig jaar, in het bijzonder prettige restaurant Ledoyen, dat sindsdien een derde ster kreeg. Wij zijn Fortis nog steeds dankbaar voor het aangenaam verpozen en de uitstekende tafel. Grontmij had een leuk verhaal. Opgewekte CFO ook, die het aardig bracht. Helaas kwam er een paar dagen later een winstwaarschuwing.
Je denkt dan al snel aan twee mogelijkheden. Of ze wisten het en dat is dan heel erg, of ze wisten het niet en dat is bijna even erg. Arcadis zijn we long. Goed bedrijf, goede sector en niet duur. Ginger groeit veel sneller dan Arcadis, maar de waardering ligt er niet ver van af. Tenslotte is daar bij Ginger de derde, meest recente divisie, TIC genaamd, die diensten verleent op het gebied van infrastructuuradvies aan de telecom en it-sector.
Voordat u de neus dichtknijpt even nog het volgende: de divisie is even rendabel als de andere, het is een recente activiteit, die inspeelt op de huidige markt, niet die van gisteren en in onze waardering schatten we, al dan niet terecht, de waarde van deze activiteiten op de helft van de omzet.
Value, boven growth
We verwachten een winst boven de 4 euro, volgend jaar. Vorig jaar was dat 1 euro. Daarom is dit aandeel onze grootste positie en daarom is ons koersdoel 60 euro. Het zou wel eens zo kunnen zijn dat de Franse beleggers, het natuurlijke kooppubliek voor dit aandeel, het nu gaan ontdekken.
Zodra de analist, voorlopig dus nog maar één, die het aandeel volgt het verslag van de aandeelhoudersvergadering de wereld instuurt, al is het maar naar de favoriete klanten, gaat dit aandeel hard lopen. U weet nu waarom. Dat het aandeel van 15 euro komt interesseert ons aanzienlijk minder, dan waar het naar toe gaat.
Wij hebben een voorkeur voor value, boven growth. Arcadis is value. Ginger is growth, maar voor een value prijs. Een bedrijf dat met een beetje geluk in drie jaar de omzet kan verdrievoudigen. Het management heeft een zeer goede staat van dienst. Een bedrijf dat acht keer de winst van volgend jaar kost. Vandaar die grote positie.
--------------------------------------------------------------------------------
Bekijk alle transacties en motivaties van Michael Kralands IEX.nl Modelportefeuille
alleen met dat koersdoel van € 60,- is het zoals gebruikelijk bij kraland en vele andere beursprofeten, nooit iets geworden.
geachte bart m.
u schreef:"je verloor er in ieder geval niet zo veel aan...".
heb toen bijna € 3,- per aandeel, binnen 2 maanden,
gemaakt!
trouwens grontmij in zelfde tijd bijna 3 jaar in port., was ook niet slecht.
helaas loopt het de laatste tijd niet zo crescendo als in die periode.
gelukkig daarna het meest in onroerend goed gezocht.
blijft op de lange termijn,wanneer men een beetje verstand hiervan heeft, toch de beste belegging.
succes
Kijk nog even naar het grafiekje en het is duidelijk dat je nog net op het laatste topje van de wave van 15 naar 35 meegesurfd bent. Er bestaat geen aandeel waar je niet, met het nodige geluk, winst mee kunt boeken. Gelukkig hield je Ginger niet net als Grontmij 3 jaar vast.
Interessante reacties. Dit vind ik ook wat vreemd van Corné
"6: Kosten - omzet
Bij een goede overname staan besparingen als eerste op de agenda. In de tekst over de overname komt het woord kosten niet naar voren. In de presentatie ook niet. Niet dat je het bij een overname van technische ingenieurs van de kostenbesparingen moet hebben. Maar het rapport is meedogenloos, geen kostenbesparingen is geen punten."
Staat hier niet kostenbesparingen gaat het wat minder om in die ingenieursbranche, maar toch geef ik ze in dit opzicht ook 0 punten.
In die branche gaat het om marge en kosten zijn in principe redelijk flexibele. Grootste kostenpost is personeel en dat kan je ontslaan.
Wat er tegen is om strategisch te denken, begrijp ik ook al niet.
Ja met zo'n bovenmeester krijg je nooit een goed punt. Zeer demotiverend!
Groet, Jonas
PS Ik vergat nog te melden dat ik een plukkie Grondmij heb
zeer leuke discussie,
helaas mis ik die nu vaak op de iex.
heb dit nog proberen te achterhalen ,maar helaas niet gevonden.
had tot 5 jaar geleden een abonnement op le journal des finances en herinner mij dat omstreeks 2003/2004
nog al flink met de cijfers geknoeid was onder het toenmalig directeurschap van jean-luc schnoebelen.
had te maken vooral met de divisie onderhoud/aanleg infrastructurele netwerken télécom.
volgens de gegevens van boursorama maakt nog steeds deze divisie 37,6% van de bezigheden uit.
en wanneer ik de financiële site van grontmij bekijk dan vind ik geen specifieke vermelding bezigheden télécom dus zou ginger betreft deze activiteiten een stevige aanvulling kunnen betekenen.
wie kan hier meer duidelijkheid over verschaffen? met alcatel- lucent heb ik indertijd behoorlijk de plank mis geslagen
Helaas had ik ten tijde van de overname een kleine positie. kan me niet herinneren een voor de overnemende partij gunstige overname te hebben gezien de afgelopen jaren. De meeste zijn zoals je al zei gericht op groei, of nog erger, gericht op het in stand houden van omzetten en dergelijke. Aandeelhouders zouden meer inspraak moeten hebben om overnames tegen te houden. Op zich valt deze nog wel mee denk ik. Het is iig geen overname als TT destijds deed met tele atlas. Dat was wel een erg trieste zaak.
Rozs hoe dit zit weet ik niet.
"heb dit nog proberen te achterhalen ,maar helaas niet gevonden.
had tot 5 jaar geleden een abonnement op le journal des finances en herinner mij dat omstreeks 2003/2004
nog al flink met de cijfers geknoeid was onder het toenmalig directeurschap van jean-luc schnoebelen.
had te maken vooral met de divisie onderhoud/aanleg infrastructurele netwerken télécom.
volgens de gegevens van boursorama maakt nog steeds deze divisie 37,6% van de bezigheden uit."
Ik neem maar aan dat accountants en due dilligence-onderzoek hebben gepleegd voorafgaande aan de overname en dat ze van de voorgeschiedenis hebben moeten afgeweten.
Er is trouwens ook nog de mogelijkheid dat Grondmij echt niet passende onderdelen kan verkopen.
Een en ander neemt niet weg dat overnames lastig zijn te beoordelen voor buitenstanders. Uiteindelijk zal Grondmij het nu weer moeten waarmaken.
Ik denk dat het belangrijk is dat ze zoveel mogelijk de franse top hun gang laten doen binnen wat algemene lijnen. Nederlands management in Frankrijk werkt vaak niet goed en zeker niet bij een wat contactgevoeligbedrijf als een ingenieursbureau.
Groet, Jonas