Beursgenoteerd of besloten?

Onder invloed van de toegenomen onrust op de financiële markten kiezen beleggers voor veilige havens. Daardoor steken stabiele (dividend)inkomsten uit vastgoedbeleggingen op dit moment erg gunstig af tegen het rendement op staatspapier.

Gezien het fragiele karakter van de economische opleving blijft het echter wel zaak om goed naar de financiële positie te kijken. Dit geldt zowel voor beursgenoteerde vastgoedfondsen als besloten vastgoedfondsen.

De risicoaversie onder beleggers mag de laatste maanden dan weer zijn gestegen, het transactievolume op de mondiale commerciële vastgoedmarkten laat dit jaar naar verwachting een sterk herstel zien.

Vooral vastgoed van hoge kwaliteit op A-locaties is weer in trek, wat in de meeste markten tot uiting komt in stabiliserende tot dalende aanvangsrendementen.

Verhuurverbetering
Aan de onderkant van met name de kantorenmarkt zijn de problemen echter groot en ligt een snel herstel niet voor de hand. Niettemin lopen beleggers vooruit op een verbetering van de verhuurmarkten.

Zo staat de GPR 250 Index, waarin de 250 grootste beursgenoteerde vastgoedfondsen zijn opgenomen, vergeleken met een jaar terug circa 26% hoger. De Europese deelindex laat over deze periode een rendement zien van bijna 29%.

Het dividendrendement kon eind juni berekend worden op 5,39%, waarbij de in Nederland genoteerde fondsen aan kop gaan met gemiddeld 7,29%. Een van de Nederlandse beursgenoteerde vastgoedfondsen die beleggers een relatief hoog dividendrendement bieden is Wereldhave.

Lichte stijging
Hoewel de directie zich bij de publicatie van de eerstekwartaalcijfers traditiegetrouw nog niet gewaagd heeft aan een concrete winstverwachting, gaan analisten voor 2010 gemiddeld uit van een lichte winststijging. Het directe beleggingsresultaat per aandeel kwam over het eerste kwartaal licht lager uit.

De aankoop van de vier winkelcentra van Unibail-Rodamco voor 220 miljoen euro en een betere bezettingsgraad bij een aantal grote kantoorpanden in de portefeuille zullen de winst dit jaar echter een impuls geven. Bovendien profiteert Wereldhave van de verder gedaalde rentetarieven.

Na de plaatsing van de converteerbare obligatielening in 2009 is de variabele financiering wel gedaald van 75% naar 40%. De Haagse onderneming kon de afgelopen jaren een relatief groot deel van haar schulden tegen een variabele rente financieren vanwege de ijzersterke vermogensverhoudingen.

Solide partij
Ook na de recente aankoop behoort Wereldhave tot de meeste solide gefinancierde partijen met een solvabiliteit van 64% en een loan-to-value-ratio van 36%. Dat schept ruimte om het dividend over 2010 minstens te handhaven op 4,65 euro per aandeel, conform de doelstelling van een stabiel groeiend dividend en direct resultaat.

• De huidige koers van 59,25 euro noteert om en nabij de intrinsieke waarde per aandeel en levert een aantrekkelijk dividendrendement op van bijna 8%.
• De portefeuille van Wereldhave van een kleine 2,7 miljard euro is geografisch breed gespreid over de Verenigde Staten, het Verenigd Koninkrijk en het vasteland van Europa.
• Het aandeel van winkels en winkelcentra ligt op 50% en zal naar verwachting nog wat verder toenemen. Dit komt het risicoprofiel ten goede.

Defensiever
Met kwalitatief hoogstaande winkelcentra op A1-locaties in belangrijke Europese hoofdsteden is de vastgoedportefeuille van Unibail-Rodamcodefensiever. De portefeuille van 22,3 miljard euro is op basis van de cijfers ultimo 2009 voor 74% belegd in winkelcentra, kantoren en congresruimten in voornamelijk Parijs.

Het defensieve karakter komt door de geringe leegstand van 1,9% eind vorig jaar en de fraaie groei van de nettohuuropbrensten over 2009 van 4% op vergelijkbare basis. Door lagere indexatie van huurcontracten en desinvesteringen zal de groei van het direct beleggingsresultaat per aandeel dit jaar naar verwachting blijven steken op 0 tot 2%.

Aangenomen mag worden dat het dividend daarbij minimaal gehandhaafd wordt op 8,00 euro per aandeel. Het fonds noteert boven de intrinsieke waarde van circa 120 euro (eind 2009 na winstverdeling), maar biedt een aardig actueel dividendrendement van ongeveer 6%.Met een loan-to-value van 32% eind 2009 is de balans ijzersterk.

Tijdsperiode grafiek:  Jaar Maand Week Vandaag

Beursgenoteerd of besloten
Unibail-Rodamco is per begin dit jaar geen fiscale beleggingsinstelling meer. Wereldhave heeft deze status wel en moet uit dien hoofde de winst (exclusief boekwinsten en -verliezen) uitkeren en mag tot maximaal 60% van zijn portefeuille met vreemd vermogen financieren.

Aanbieders van besloten vastgoedfondsen, zoals vastgoedmaatschappen en -cv’s, hebben vrijwel geen beperkingen als het gaat om het beleggingsbeleid. Vaak wordt er in één of slechts een gering aantal objecten geïnvesteerd en met relatief veel vreemd vermogen gewerkt.

Het risicoprofiel van dit soort producten is dan ook normaliter hoger, terwijl tussentijdse verkoop vaak niet mogelijk is. Daar staat wel weer een hoger potentieel rendement tegenover. Kijkend naar de markt is de situatie aantrekkelijk om juist nu in een nieuw besloten vastgoedfonds te stappen.

Lagere hefboom
Er zijn weinig kopers en veel verkopers dus gunstige inkoopprijzen voor het vastgoed. Anticyclische beleggers kunnen nu toeslaan, want voor nieuwe fondsen zijn er interessante mogelijkheden. Een probleem is echter wel dat banken nu niet zo graag willen meefinancieren, waardoor er veel eigen vermogen nodig is.

De anticyclische particuliere belegger moet dus (tijdelijk?) met een veel lager hefboomeffect door externe financiering genoegen nemen. Hierdoor zijn rendementen van 10 tot 12% veel minder makkelijk mogelijk, rendementen van rond de 6 tot 8% liggen nu meer voor de hand. Daarentegen zijn de risico’s ook veel lager.

Beursgenoteerde vastgoedfondsen bieden dagelijkse liquiditeit, maar brengen ook het volatiele karakter van de aandelenmarkt met zich mee. Een ding is zeker: vastgoed hoort in elke portefeuille thuis. En beleggers zullen de genoteerde en besloten fondsen op hun eigen merites moeten beoordelen.