Nadat hekkensluiter Van Lanschot afgelopen vrijdag de 2009-resultaten bekendmaakte kunnen de nodige conclusies worden getrokken. Allereerst de performance sinds eind 2009 (zie kolom A in de tabel).
Hoewel het nog maar gaat om een korte periode kan worden gesteld dat Van Lanschot met een daling van maar liefst 17% het jaar niet goed begonnen is. Voor de andere financials zijn er kleine winstjes of een gering verlies. Liefst drie instelllingen waren verlieslatend: ING, Aegon en Van Lanschot.
Nu zegt de winst per aandeel (zie kolom B) niet zo veel bij een financial want veel hangt af van de waardering van activa. Dit is een momentopname en interpreteerbaar.
In het geval van een levensverzekeraar zijn de huidige resultaten voor een groot deel afhankelijk van polissen die in het verleden zijn afgesloten.
Uitstel
Zo behaalde SNS Reaal een gerapporteerde netto winst maar dit had net zo goed een verlies kunnen zijn aangezien er een boekwinst was behaald op de terugkoop en omwisseling van een Tier 1-obligatielening en werd er in het tweede halfjaar geen (overname) goodwill afgeschreven op SNS Property Finance, wat in het eeste halfjaar van 2009 (55 miljoen euro) wel gebeurde.
Maar goed kennelijk was dit laatste nog niet nodig, maar het is wel uitstel van executie, vermoed ik. De koers-winstverhouding (P/E, kolom C) op basis van verwachte meer genormaliseerde winst in 2010 varieert van 15 keer voor Van Lanschot en ruim 7 keer voor Delta Lloyd. Dan is er een verschil in dividendbetaling (kolom D).
Het was te verwachten dat Aegon, ING en SNS Reaal geen dividend zouden betalen aangezien zij staatssteun hebben gekregen en dividendbetaling aan gewone aandeelhouders ook betekent een dividend op speciale aandelen die de staat in deze financials geïnvesteerd heeft.
Dividendrendement
Ook Van Lanschot betaalde voor het eerst sinds de beursnotering (maart 1999) geen dividend, maar maakte ook voor het eerst sinds de beursnotering verlies. Kas Bank, Binck Bank en Delta Lloyd betalen wel dividend. Delta Lloyd betaalde slechts een slotdividend omdat dit bedrijf pas sinds begin november van 2009 beursgenoteerd is.
Genormaliseerd en op jaarbasis had Delta Lloyd wel 0,90 euro kunnen betalen. Uitgaande van de huidige koersen is het genormaliseerd dividendrendement (kolom E) van:
- Delta Lloyd: 5%
- Kas Bank: 5%
- Binck Bank: 4%
Een andere maatstaf bij financials is het verschil tussen de beurskoers en de laatst bekende boekwaarde per aandeel (kolom F). Het liefst dan nog de zogeheten tangible bookvalue. Dit is de waarde na aftrek van geactiveerde goodwill van overnames op de balans.
Uit kolom G van de tabel blijkt dat SNS Reaal de goedkoopste is. Immers de beurskoers versus de boekwaarde is slechts 30% (0,3). Is dit dan het meest koopwaardige bedrijf? Daarover hieronder meer. Tot slot het rendement op eigen vermogen (ROE; kolom H).
Immers als een bank bijvoorbeeld 15% ROE maakt, dan mag de koers best 2 keer de boekwaarde staan, want dan wordt er op de huidige beurswaarde 7,5% rendement gemaakt.
- Aegon publiceerde een ROE van 5,9% (kennelijk vóór bepaalde impairments).
- ING publiceert dit cijfer niet meer (kennelijk te veel gejojo met winst cijfers en eigen vermogen).
- Binck Bank is hier de winnaar met 16%, maar de beurskoers van deze internetbroker/bank is dan ook 2 keer de boekwaarde.
Dit is een deel van de tabel, Klik op de tabel voor een grote versie
Drie maatstaven
Er zijn nog drie maatstaven die ik hier wil behandelen:
- Loan-to-value ratio (LTV)
- Leverage ratio
- Deposit-to-loan ratio
1. loan-to-value ratio
De LTV geeft aan hoeveel van de value (vastgoed) is gefinancierd met leningen of hypotheken. Bij de meeste beursgenoteerde vastgoedfondsen varieert dit tussen de 35 en 60%, bij SNS Bank en SNS Property finance is dit nu 77% (in 2008: 73%). Zowel ING als SNS hebben een strong exposure naar vastgoed; SNS Bank en SNS Property Finance hebben bijna uitsluitend vastgoedfinanciering.
2. leverage ratio
De leverage ratio geeft aan hoeveel maal het balanstotaal hoger is dan het eigen vermogen (het omgekeerde van het eigen vermogen in procenten van het balanstotaal). De leverage ratio is hoog bij SNS Bank en bedraagt 56 keer (het eigen vermogen is immers minder dan 2% van het balanstotaal), terwijl dit bij van Lanschot slechts ruim 17 keer is (het eigen vermogen is bijna 6% van het balanstotaal). Zegt dit alles? Nee. Het gaat om de risicogewogen activa en kennelijk hebben deze activa van SNS Bank een lager risico dan bij van Lanschot, want de Tier 1-ratio bij SNS bank is 10,7% en is hoger dan bij Van Lanschot: 9,8%. Overigens voor ING is deze ratio 1,2%, Binckbank: 13% en bij Kas Bank zelfs 21%.
3. deposit-to-loan ratio
Dit is een fundingsratio en geeft aan hoeveel van de uitstaande leningen is gefinancierd met deposito’s en spaargeld. Bij ING is dit 94% (omgekeerde van loan-to deposit ratio: 106), bij Van Lanschot: 79% en bij SNS Retail: 63%. Met andere woorden SNS is meer dan de andere banken aangewezen op financiering via de kapitaalmarkt (obligaties).
Andere ratio’s als cost/income ratio’s en non-performing loans ratio’s en embedded value laat ik maar achterwege hier, anders zien we door de bomen het bos niet meer.
Acquisitieverleden
Tenslotte is het acquisitieverleden van belang. Aegon, ING, Delta Lloyd en Van Lanschot hebben gelukkig in de (dure) periode 2002-2008 weinig substantiële overnames gedaan behalve dat ING nog een Turkse bank heeft gekocht. Dus de overname prijzen/kostprijzen zijn reëel.
SNS Reaal daarentegen heeft in de genoemde periode wel acquisities gedaan (met een beperkte aandelenuitgifte) en zij zijn in deze periode ook nog eens snel gegroeid met hypotheken in Nederland (toename marktaandeel). Het belangrijkste criterium is natuurlijk de verwachting voor de komende jaren.
Ik denk dat de meeste fantasie is bij ING. Immers zij gaan onderdelen verkopen en/of al dan niet naar de beurs brengen. Zij hebben ook wat te verkopen (verzekeraar met interessante marktposities in emerging markets, et cetera) en het management heeft bij ING het scherpst in de kosten gesneden in vergelijking tot de andere.
Conclusies
SNS Reaal oogt goedkoop maar is het niet. Zeker niet wanneer je bedenkt dat vastgoedontwikkelingen naijlen op economische ontwikkelingen en in Nederland mogelijk de rente-aftrek geleidelijk aan afgebouwd wordt. Bovendien moet SNS nog staatssteun terugbetalen.
Dit geldt ook voor Aegon en ING, maar zij kunnen dit naar mijn mening makkelijker doen. Delta Lloyd, Binck Bank en Kas Bank zijn degelijk en geven tenminste (dividend)rendement.
Nico van Geest heeft een indrukwekkend CV als beleggingsanalist. IN de afgelopen twintig jaar werkte hij voor SNS Securities, Credit Suisse First Boston, Theodoor Gilissen en Van Lanschot. Sinds 2007 is hij Hoofd Research bij Keijser Capital. De informatie in deze columns is niet bedoeld als professioneel beleggingsadvies of als aanbeveling tot het doen van bepaalde beleggingen. Stuur een reactie aan de auteur.
Nico van Geest heeft een indrukwekkend CV als beleggingsanalist. IN de afgelopen twintig jaar werkte hij voor SNS Securities, Credit Suisse First Boston, Theodoor Gilissen en Van Lanschot. Sinds 2007 is hij Hoofd Research bij Keijser Capital. De informatie in deze columns is niet bedoeld als professioneel beleggingsadvies of als aanbeveling tot het doen van bepaalde beleggingen.