De verschillen tussen een top-down- en een bottom-up-benadering van de financiële markten zijn momenteel enorm groot. Anders gezegd macro-economie en micro- (bedrijfs) economie lopen fors uit elkaar.
obligatiemarkten en aandelenmarkten geven daardoor geheel verschillende signalen af. Het blijkt dat bottom-up bedrijfseconomische analisten over het algemeen niet negatief zijn. Koersdoelen die op fondsen worden afgegeven liggen vaak 20 tot 30% boven de huidige koersen.
Zij zijn dan ook niet verrast dat het management van ondernemingen geen duidelijke forecasts voor 2010 afgeven. Immers dat kunnen de ondernemingen niet en ze zijn terecht voorzichtig bij een kwetsbare macro-omgeving. De resultaten, die nu zo een beetje allemaal bekend zijn, laten zien dat de top line-groei (omzet) over het algemeen tegenvalt.
oplopende schulden
De bottom line (netto winst) valt echter mee. Door kostenbesparingen en lagere rente is veel opgevangen. Ook is het werkkapitaal bij de meeste ondernemingen veel sterker gedaald dan verwacht; niet alleen omdat de omzet lager uitviel maar ook in procenten van de omzet.
Hierdoor zijn de netto schulden bij veel ondernemingen forser gedaald dan eerder was ingeschat. Veel macro-economen die een top-down-benadering volgen, zijn negatief vanwege de forse schulden (zowel van de overheid als van particulieren).
Heel veel landen hebben totale schulden van meer dan 225% van het bruto nationaal product (in Nederland zijn de hypotheekschulden alleen al meer dan 1 maal het bruto nationaal product).
De angst is dat deze schulden verder oplopen in een omgeving waar (1) de rente al laag is. In tegenstelling tot het verleden zijn niet alleen (2) de totale schulden in veel landen relatief en absoluut hoger, maar zijn het ook (3) heel veel landen (bijna alle OESO-landen) die tegelijkertijd hoge schulden hebben en zijn het ook veel landen (4) waar de vergrijzing toeslaat, waardoor overheidsuitgaven (zeker in landen met omslagstelsel, en dat zijn de meeste) verder zullen toenemen. En vaak zijn het landen waar (5) de belastingdruk al hoog is (dit geldt weer niet voor Griekenland!).
Multiplier-effect
Ik heb het hier alleen nog maar over het niveau van de schulden. Nu dan de jaarlijkse cashflow. Hoe kan dit omhoog? In geval van landen kan de cashflow (een bedrijfseconomisch begrip overigens) omhoog door begrotingsoverschotten en betalingsbalansoverschotten te creëren.
Veel landen zitten nu bijna op een dubbele -10% (10% begrotingstekort en 10% betalingsbalanstekort). Daarom zullen de belastingen omhoog gaan en moet er bezuinigd worden. Het nadeel is weer dat als de belastingen omhoog gaan dit weer negatief is voor de economische groei (multiplier-effect).
Handelsoverschotten creëert een land door meer te exporteren dan te importeren. Maar dan moet dat land wel wat produceren om te kunnen exporteren en er moet vraag zijn vanuit het buitenland. Veel landen hebbenal jaren structurele negatieve handelstekorten (Verenigde Staten, Engeland, Frankrijk, de Zuid-Europese landen, et cetera).
Kortom, tel uit je winst. Veel overheden (politici) en particulieren hebben altijd gedacht dat ze al rijk zijn als ze de schulden kunnen financieren.
- Denkt u dat de bestedingen gaan toenemen?
- Denkt u dat de werkloosheid gaat dalen?
- Denkt u dat bedrijven weer gaan investeren?
- Denkt u dat de waarde van vastgoed (winkels, kantoren en huizen) gaat stijgen?
- Denkt u dat er weer gebouwd gaat worden?
Ik denk dat het allemaal nog wel even duurt, afhankelijk van waar u zich bevindt. In de Verenigde Staten zullen de animal spirits er wel voor zorgen dat de economie aangezwengeld wordt. Maar in Zuid-Europa? Dit verklaart ook waarom de rente laag blijft. De lage rente werkt als een infuus.
De patiënt (de economie) herstelt nog niet echt, dus het infuus kan er niet af. Echter veel ondernemingen hebben in tegenstelling tot landen hun zaakjes op orde: een stabiele cashflow, verlaagd schuldniveau. Ondernemingen profiteren ook van een lage rente, van renovatieopdrachten en een vervangingsvraag.
Sommige bedrijven hebben leidende marktposities en veel verschuiven hun assets en omzet naar emerging markets en zetten in op efficiency, innovatie, groene economie, vergrijzing en efficiency-verbeteringen. Enkele voorbeelden zijn:
De aandelenkoersen gaan volgens mij hun eigen gang en prijsniveaus fluctueren door de economische geschiedenis heen. Velen zeggen dat 2010 net zo'n markt wordt als 2004, toen de aandelenbeurs een volatiel patroon had na het krachtige herstel van 2003. Anderen zweren dat de S&P 500 met een vertraging van elf jaar de Nikkei volgt.
Iedereen zoekt steunpunten en een houvast. Ik ben geen technisch analist. Wel ben ik optimistisch en geloof ik dat we alles wel weer zullen overleven. It is different this time, kun je immers ook positief uitleggen.
Nico van Geest heeft een indrukwekkend CV als beleggingsanalist. IN de afgelopen twintig jaar werkte hij voor SNS Securities, Credit Suisse First Boston, Theodoor Gilissen en Van Lanschot. Sinds 2007 is hij Hoofd Research bij Keijser Capital. De informatie in deze columns is niet bedoeld als professioneel beleggingsadvies of als aanbeveling tot het doen van bepaalde beleggingen. Stuur een reactie aan de auteur.
Nico van Geest heeft een indrukwekkend CV als beleggingsanalist. IN de afgelopen twintig jaar werkte hij voor SNS Securities, Credit Suisse First Boston, Theodoor Gilissen en Van Lanschot. Sinds 2007 is hij Hoofd Research bij Keijser Capital. De informatie in deze columns is niet bedoeld als professioneel beleggingsadvies of als aanbeveling tot het doen van bepaalde beleggingen.
Ja, ik blijf ook positief!
Simpleton zei dat de meest kostbare woorden uit de geschiedenis zijn: 'ditmaal is het anders'.
uhm... ik bedoelde Templeton :-d
Er zijn nu eenmaal veel en veel meer ondernemingen dan er landen zijn. Bovendien, is er soms van enige invloed sprake van ondernemingen op het politiek-financiële klimaat in een land? Door belasting verhoging neemt de economische bedrijvigheid af? Ik ben gewend vragen te stellen. Waar blijft dat geld dan? Verdampt het of zijn er partijen die het vasthouden voor 'betere' tijden zoals goede handelaren dat doen.