De laatste weken neemt de korting van de koers van
Heineken Holding ten opzichte van
Heineken weer toe. Heineken vinden we (nog) geen aantrekkelijk aandeel om in te beleggen. Het bedrijf heeft wel een goed management.
Maar de tijden zitten niet mee en op de top van de markt (voorjaar 2008) is samen met Carlsberg Scottish & Newcastle gekocht. Heineken heeft met name het Britse gedeelte overgenomen, waar de markt vele klappen heeft gekregen.
Niet alleen heeft de recessie er daar fors ingehakt, maar Heineken had ook nog eens te maken met een daling van het Britse pond, alcoholaccijnsverhogingen en rookverboden in pubs.
Niet alleen betaalde ze fors (11,9 keer EV/EBITDA) voor deze overname, het is ook nog eens met vreemd vermogen gefinancierd. Wel is het zo dat ook concullega’s met hoge schulden zitten.
Efficiencyverbeteringen
Voor het eerst rapporteerde Heineken enkele eerste kwartaalcijfers over de eerste drie maanden van dit jaar. De resultaten vielen tegen, met name inclusief acquisities. Het merk Heineken werd 5,8% minder verkocht buiten Nederland, terwijl de resultaten in ons land ook tegenvielen (accijnsverhoging).
Natuurlijk is het eerste kwartaal niet maatgevend voor het jaar. Er wordt maar eenvijfde van het totale biervolume afgezet. Wel verwachten wij later dit jaar lagere grondstofprijzen wat de marge ten goede kan komen, terwijl Heineken in de meeste landen de prijzen al verhoogd heeft. Ze bespaart ook op kosten en advertentiebestedingen.
De lange termijntrends voor Heineken lijken niet positief. Toenemende vergrijzing in West-Europa leidt tot minder bierconsumptie (en substitutie van wijn). Ook kan worden verwacht dat alcoholaccijnzen in veel landen gaan toenemen. Kortom, Heineken moet het van de efficiencyverbeteringen hebben.
Koffie en thee
Regelmatig worden dan ook brouwerijen, met name in Europa, gesloten en activiteiten samengevoegd. Vooral in landen waar Heineken sterk is in distributie kan het pakket worden uitgebreid. Zo is de
natte horeca in Nederland het domein van Heineken; niet alleen wat betreft bieren, maar ook frisdranken (Vrumona).
Zo zou Heineken misschien ook koffie en thee kunnen gaan verkopen en misschien voegt zeook nog wel eens wijnen aan het productenpakket toe. Het met Scottish & Newcastle meegekochte ciderdrankje, dat in populariteit groeit in het Verenigd Koninkrijk, kan natuurlijk ook in andere landen worden verkocht.
Hetzelfde schuitje
De laatste jaren zijn de belangen in Oost-Europa en Rusland en landen rondom de Middellandse fors uitgebreid en is met Scottish & Newcastle ook een belang verworven in de grootste brouwerij van India. In de VS zal het moeilijker worden met het dure importbier, maar Afrika blijft vooralsnog een succesverhaal.
Iets wat Heineken goed kan is efficiency verhogen en winst omzetten in cash flows (cash flow conversie). Dit spelletje beheerst ze als geen ander. Handig, aangezien ze een netto schuld heeft van 8,9 miljard euro - ruim drie keer EBITDA 2008. De korte termijnfocus is dan ook gericht op cash flow generatie en niet op marktaandeel.
Het voordeel is dat anderen in hetzelfde schuitje zitten: zo heeft AB Inbev na de overname van Anheuser Busch forse schulden. Prijsafspraken mogen niet gemaakt worden en daar zijn een aantal brouwers ook voor beboet in 2007. Prijsverhogingen stimuleren natuurlijk wel de winsten, waardoor schulden (versneld) afgelost kunnen worden.
Heineken versus Heineken Holding
Interessanter wordt Heineken bij een lagere aandelenkoers. Nu daar hoeft niet op gewacht te worden; er kan in Amsterdam ook worden belegd in Heineken Holding, dit aandeel is nu bijna 18% goedkoper dan Heineken (zie figuur 1 en 2), terwijl de cijfers per aandeel hetzelfde zijn. Ik leg het u even snel uit.
De koers van Heineken Holding (50,05% belang Heineken, waarbij de familie weer een 50%+ belang heeft in Heineken Holding) doet normaal een geringe korting (zo’n 10%) ten opzichte van Heineken. Nu is deze hoger. De liquiditeit van Heineken Holding is geringer (zie figuur 1). Soms heeft dat een voordeel.
Dat is met name zo als de AEX fors stijgt door middel van trackers of futures. Het kan dan zijn dat de koers van de holding wat achterblijft en meer de natuurlijke vraag en aanbod reflecteert. In september en oktober vorig jaar gebeurde het omgekeerde.
Nico van Geest heeft een indrukwekkend CV als beleggingsanalist. IN de afgelopen twintig jaar werkte hij voor SNS Securities, Credit Suisse First Boston, Theodoor Gilissen en Van Lanschot. Sinds 2007 is hij Hoofd Research bij Keijser Capital. De informatie in deze columns is niet bedoeld als professioneel beleggingsadvies of als aanbeveling tot het doen van bepaalde beleggingen. Stuur een reactie aan de auteur.
Nico van Geest heeft een indrukwekkend CV als beleggingsanalist. IN de afgelopen twintig jaar werkte hij voor SNS Securities, Credit Suisse First Boston, Theodoor Gilissen en Van Lanschot. Sinds 2007 is hij Hoofd Research bij Keijser Capital. De informatie in deze columns is niet bedoeld als professioneel beleggingsadvies of als aanbeveling tot het doen van bepaalde beleggingen.
Als je de holding koopt, zou ik gelijk Heineken short gaan en zo alleen profiteren van een verminderende discount. Dit is echter een gevaarlijk spelletje, dat in het verleden veel slachtoffers heeft gemaakt. Dus een leuk verhaal, maar je kan er in de praktijk niets mee...
Heineken zelf vind ik namelijk bepaald geen koop; krimpende markt, extreme schuldpositie etc.