Ik moet u bekennen dat ik een gat heb laten vallen in mijn IEX Overnamekit. Ik heb nooit de overname van ICI door Akzo Nobel behandeld. Ik houd niet van gaten en dus krijgt u hierbij, achteraf, alsnog het rapport.
Het voordeel is wel dat ik direct de performance van het aandeel een jaar na de eerste berichtgeving kan laten zien. Wat ik mij nog weet te herinneren, is dat de berichten over een mogelijke overname al in een vroeg stadium in de krant stonden.
Zoals gebruikelijk was dat The Financial Times. Ja, dezelfde krant waarin de gesprekken tussen TNT en Fedex stonden, terwijl ook daar officieel nog niets van bekend was.
Ik ben geen voorstander van het speculeren op overnames, maar gezien de vele overnames in de AEX en de uitgelekte gesprekken daarover in de pers, is het niet verstandig om hier tegen in te gaan.
Sigarendoosberekening
Genoeg, ik ga het over Akzo Nobel en ICI hebben. Het is een ingewikkelde overname. Eerst verkoopt Akzo Organon voor 11 miljard euro aan Schering-Plough. Dan koopt ze ICI voor 11 miljard euro en verkoopt een deel door aan Henkel voor 4 miljard euro. Daarna zijn er nog een aantal onderdelen uit de ICI-boedel in de aanbieding.
Over naar mijn rapport, ofwel die handige tien punten sigarendoosberekening aan de hand waarvan ik overnames beoordeel. U weet dat de meeste alleen goed zijn voor het managementego en slecht voor aandeelhouders. Is dat ook bij Akzo Nobel – ICI zo?
1. Waarde of groei?
Akzo Nobel zocht naar groei in de verfbusiness, maar ze wilde ook de marketingexpertise van ICI. De Britten waren namelijk veel beter in staat om verf tegen een hogere marge ter verkopen. Een simpele methode om te bepalen of het groei of waarde is, is het aantal keren het woord strategisch te tellen in de presentatie van het bedrijf.
Dat is maar liefst veertien keer, een waar record. Ik ben bang dat het daarom veel groei en weinig waarde is. Ergo, ik geef een 1 voor de moeite. Lees: de inbreng van de marketingkennis.
2. Cash of aandelen?
Akzo Nobel betaalt in keiharde cash, dat heeft ze genoeg na de verkoop van Organon. Sterker nog, zelfs na de betaling en de verkoop van delen van ICI houdt ze nog genoeg geld over om een flinke aandeleninkoop te doen van zo rond de 3 miljard euro. Hier geef ik een 10.
3. Focus
Door de verkoop van farma en de koop van verf en een beetje chemie, wordt de focus alleen maar versterkt. Het is nu tweederde verf en eenderde chemie. Ik kan ook hier niets anders dan een dikke 10 te geven.
4. Geografisch
Akzo Nobel begeeft zich nu in een aantal gebieden, waar ze nauwelijks aanwezig was. In de VS en het Verre Oosten zat het bedrijf amper. Nu is Azië goed voor 19% van de totale omzet. Dit was dan ook een van de aantrekkelijke kanten van ICI. Ik geef een 7.
5 Hot or not
Toen Organon werd verkocht gonsde het al van de geruchten dat ICI de gedoodverfde (hoe toepasselijk) kandidaat was om dit geld aan te besteden. Private equity had even daarvoor een concurrent uit de markt genomen. Het is niet voor niets dat de overnamekoers van ICI bijna tweemaal zo hoog was, als de koers een jaar eerder.
Dat is een pittige premie en levert een 0 op.
6. Kosten of omzet
Akzo Nobel verwacht 280 miljoen euro aan kosten te besparen. Dat is een flink bedrag, maar op een overnamesom van bijna 11 miljard euro valt het tegen. Zo’n 3% kostenbesparing is een gemiddeld percentage bij eerdere overnames.
7. Earn-out
Geen earn out, dus ook geen punten. Sterker nog, het topmanagement van ICI is opgestapt en eigenlijk moet ik dan strafpunten geven. Vooruit, de marketing afdelingen zijn gebleven.
8. Kwaliteit of prijs
Hoewel ICI een tijdje geleden enorm in de problemen zat en zelfs bijna failliet was, zijn het vooral de marketingkwaliteiten waar het Akzo Nobel om te doen was, naast de geografische expansie natuurlijk. Ik geef hier een ruime 8.
9. Beursnotering of niet
Ja, een beursnotering en dus 0 punten.
10. Waardering
Dat Akzo Nobel veel geld had dat in haar zakken brandde, voerde de overnameprijs van ICI flink op. De beurswaarde nu is vrijwel gelijk aan het bod op ICI van toen. Maar ja, ik weet banken die bij een overname zelfs meer dan de overnameprijs verbrandden. Ik pak er voor een objectieve beoordeling de harde cijfers bij.
De koerswinstverhouding (k/w) van Akzo Nobel was destijds 18 en het overnamebod van ICI lag ook op 18. Tegenwoordig is de k/w van Akzo Nobel een bescheiden 9. Wel is het zo dat toen ze ICI overnam, ze wat betreft k/w niet eens zoveel meer betaalde dan waarop ze zelf stond, hoe belachelijk hoog ook voor een verf/chemiefabrikant.
Eén van de eerste dingen die ik als analist leerde is dat cyclische bedrijven altijd een flinke korting moeten doen ten opzichte van de rest. Bovendien ga ik hier gemakshalve voorbij aan de prijs die Akzo Nobel voor Organon kreeg en voor die 4 miljard euro die ze kreeg voor de chemiedivisie van ICI die ze aan Henkel verkocht.
Als ik naar maatstaven als EV/EBITDA kijk, dan was ICI tweemaal zo duur als Akzo Nobel zelf. Als ik puur naar de overname van ICI kijk, zou ik een dikke onvoldoende geven.. Door de verkoop van Organon aan Schering-Plough verdient ze toch een pluim. Per saldo is dat een 5.
Conclusie
Akzo Nobel krijgt een 4,4 voor de overname van ICI. Dat is onvoldoende, maar net bovengemiddeld. De koers is in het jaar na de overname met 29,2% gedaald en dat is 5,4% slechter dan de AEX. Dat is in lijn met eerdere grote overnames. Liefst 70% van de overnemers laat een jaar na aankondiging een underperformance zien.
Het is dan ook niet verwonderlijk dat concurrent DSM is in de vergelijkbare periode met 9,6% in waarde toenam. De Limburgers hebben dan ook geen overname gedaan...
|
Overname
|
1
|
2
|
3
|
4
|
5
|
6
|
7
|
8
|
9
|
10
|
Totaal
|
| Akzo Nobel > ICI |
1
|
10
|
10
|
7
|
0
|
3
|
0
|
8
|
0
|
5
|
4,4
|
| Heineken > S&N |
1
|
10
|
8
|
8
|
3
|
3
|
0
|
3
|
0
|
2
|
3,8
|
| Randstad > Vedior |
5
|
10
|
8
|
10
|
10
|
5
|
0
|
7
|
0
|
0
|
5,0
|
| Fortis > ABN Amro |
0
|
6
|
10
|
10
|
0
|
9
|
0
|
7
|
0
|
0
|
4,2
|
| Tom Tom > Tele Atlas |
0
|
10
|
2
|
6
|
9
|
0
|
0
|
6
|
0
|
0
|
3,3
|
| KPN > Getronics |
0
|
10
|
3
|
5
|
10
|
6
|
0
|
0
|
0
|
5
|
3,9
|
| Grontmij > Carl Bro |
0
|
8
|
10
|
0
|
5
|
1
|
0
|
4
|
0
|
0
|
2,8
|
| Buhrmann > ATG |
0
|
10
|
9
|
6
|
7
|
5
|
0
|
5
|
0
|
0
|
4,2
|
| LogicaCMG > WM-data |
0
|
2
|
8
|
0
|
6
|
1
|
0
|
5
|
0
|
0
|
2,2
|
| Philips > Intermagnetics |
0
|
10
|
10
|
10
|
0
|
3
|
0
|
10
|
0
|
0
|
4,3
|
|
|
10
|
0
|
0
|
5
|
0
|
0
|
0
|
8
|
0
|
10
|
3,3
|
|
|
0
|
5
|
10
|
1
|
0
|
1
|
0
|
8
|
5
|
0
|
3,0
|
|
|
5
|
10
|
10
|
10
|
8
|
1
|
2
|
9
|
10
|
10
|
7,5
|
|
|
3
|
3
|
10
|
10
|
5
|
3
|
3
|
9
|
0
|
2
|
4,8
|
|
|
5
|
10
|
5
|
10
|
10
|
4
|
0
|
8
|
0
|
3
|
5,5
|
|
|
0
|
4
|
5
|
10
|
0
|
1
|
0
|
10
|
0
|
0
|
3,0
|
|
|
2
|
10
|
10
|
10
|
0
|
5
|
10
|
8
|
10
|
0
|
6,5
|
|
|
0
|
5
|
10
|
8
|
0
|
8
|
0
|
7
|
0
|
0
|
3,8
|
|
Numico > Mellin
|
2
|
5
|
9
|
10
|
4
|
8
|
0
|
10
|
10
|
10
|
6,8
|
|
ABN Amro > Banca Antonveneta
|
0
|
5
|
0
|
2
|
2
|
2
|
0
|
10
|
0
|
0
|
2,1
|
Nagekomen bericht:
Gelukkig leest Akzo Nobel IEX ook erg goed. Ze had nog wat commentaar op mijn stuk, dat ik u niet wil onthouden:
“De synergie effecten zijn in april 2008 verhoogd van 280 per jaar naar 340 per jaar, waarvan 85% gerealiseerd in 2010. Verder is de aankoopprijs is weliswaar verhoogd van 600 p naar 670, maar de 70 p verhoging wordt indirect volledig gefinancierd door de Henkel deal. Circa 25% van ICI heeft Akzo Nobel direct na aankoop met een flinke premie doorverkocht aan Henkel (betreft chemieonderdelen). De 4 mrd euro die we hiervoor kregen hebben we vrijwel volledig aan onze aandeelhouder teruggeven via een extra aandeleninkoop van 3 mrd euro, bovenop een al bestaande Eur 1,6 miljard.“
“Akzo Nobel heeft door het verlaten van farma veel minder geld op de balans nodig. En heeft door de business van ICI (decorative paints) een veel hogere en stabielere cashflow gegenereerd. Hierdoor hebben we ons dividendbeleid voor het eerst in tientallen jaren veranderd, namelijk een verhoging met maar liefst 50%.”
Ik ben erg blij dat Akzo Nobel reageert. Het getuigt van een open communicatie richting beleggers en dat is altijd goed. Het tegenovergestelde komen we ook wel eens tegen. Ik ben het zeker met deze opmerkingen eens. Maar ik zal ze niet meenemen in het cijferrapport. Met het rapport probeer ik van te voren een oordeel te vormen hoe goed de overname is. Ik houd geen rekening met targets die in de loop van de tijd worden aangepast.
Corné van Zeijl, 6-8-2008
Corné van Zeijl is senior portfolio manager bij SNS Asset Management, waar hij verantwoordelijk is voor de Nederlandse aandelenportefeuilles. Van Zeijl schrijft zijn columns op persoonlijke titel. Professioneel houdt hij posities aan in de meeste grote Nederlandse beursfondsen. Een overzicht van de over- en onderwegingen vindt u hier. De informatie in zijn columns is niet bedoeld als professioneel beleggingsadvies of als aanbeveling tot het doen van bepaalde beleggingen. Uw reactie is welkom op vanzeijl@iex.nl.
Corné van Zeijl is senior portfolio manager bij SNS Asset Management, waar hij verantwoordelijk is voor het SNS Nederlands Aandelenfonds. Van Zeijl schrijft zijn columns op persoonlijke titel. Professioneel houdt hij posities aan in de meeste grote Nederlandse beursfondsen. Een overzicht van de over- en onderwegingen vindt u hier. De informatie in zijn columns is niet bedoeld als professioneel beleggingsadvies of als aanbeveling tot het doen van bepaalde beleggingen.
Er zijn (nog) geen reacties geplaatst.