Na de eruptie van halfjaarcijfers van vorige week wordt vandaag in Amsterdam de nieuwe beursweek rustig geopend. Voor de maandag staat er hoegenaamd geen financieel nieuws op de rol. Pas vanaf morgen komt met
Nutreco en
Versatel de cijferstroom weer langzaam op gang. Tegen het einde van de week zwelt de stroom aan al zullen de cijfers van
Vredesteijn,
Alanheri en zelfs die van
Kempen & Co, nu deze is overgenomen, op geringe belangstelling mogen rekenen. De ogen zullen daarentegen vooral gericht zijn op
Aegon, Reed Elsevier en
TPG die alle drie aanstaande donderdag hun cijfers over het tweede kwartaal of het eerste halfjaar wereldkundig zullen maken.
De relatieve rust van vandaag stelt beleggers in de gelegenheid de stortvloed van cijfers die ze vorige week over zich uitgestort kregen aan een nader onderzoek te onderwerpen. Weinig enthousiast werd er afgelopen vrijdag gereageerd op de tweede kwartaal cijfers van
Unilever. Het aandeel moest ruim 2% inleveren en sloot op 66,60 euro.
Zoals gebruikelijk waren de cijfers van Unilever weer moeilijk te interpreteren als gevolg van de bijzondere baten en lasten die telkens het beeld op wat werkelijk gaande is, vertroebelen. De vergelijking met voorgaande kwartalen wordt nu extra bemoeilijkt doordat met de overname van Bestfoods ook nog eens een forse post aan goodwill-afschrijving in de boeken is verschenen. Voeg daar aan toe winstcijfers in ponden en euro's, cijfers voor de Engelse PLC en de NV, en bovendien een winstberekening in constant geachte en werkelijke valutakoersen en de verwarring is maximaal.
De beste beoordelingsmethode lijkt ons om naar de onderliggende margeontwikkeling te kijken van de verschillende productgroepen. En die mag gezien worden. Met uitzondering dit keer van de productgroep IJs en Dranken, waarvan de marge door het matige zomerweer daalde van 14,9% tot 141%, steeg de marge bij elk van de andere productgroepen. Het meest spectaculair bij de productgroepen Culinair & Diepvries en Persoonlijke Verzorging. Bij beide ging de marge van 11,4% naar 15,2%. Concernbreed verbeterde de marge van 11,1% tot 13,1%. Op het niveau van de regio's was er geen enkele dissonant. In elke regio was sprake van een aanzienlijke verbetering van de winstgevendheid. De marges varieerden van 10,1% in Latijns-Amerika tot 15,1% in Europa.
Unilever is goed op weg de strategische doelstellingen te verwezenlijken van een integrale brutowinstmarge van 15% in 2004. Dit impliceert dat de groei van de winst per aandeel de komende jaren ruim boven de 10% per jaar zal liggen. Voor 2002 houden we rekening met een winstgroeiversnelling tot 15,4% op basis van een in dat jaar te realiseren brutomarge van 13,6%. Het fonds is relatief goedkoop ten opzichte van Europese alternatieven zoals
Danone en
Nestlé en dus handhaven we de
buy-recommandatie.
Ook de cijfers van
Koninklijke Olie vielen blijkens de koersreactie bij beleggers niet in goede aarde. Donderdag, direct na de bekendmaking van het kwartaalbericht daalde de koers met bijna 4%. Vrijdag volgde daar nog eens een daling op van 3%. Wat maakte beleggers in Koninklijke Olie zo kopschuw? Het winstcijfer - een stijging van de winst per aandeel in dollars met 12% en in euro zelfs met 21% -over het tweede kwartaal was aanmerkelijk beter dan verwacht.
Kennelijk beginnen beleggers zich te realiseren dat dit gunstige winstcijfer voorlopig wel eens het laatste zou kunnen zijn. Dat gevoel kennen we maar al te goed. De afgelopen maanden hebben we voor dit fonds een
sell-advies gehanteerd. Sinds begin juni is de koers van het aandeel met 15% gedaald (van 73,02 naar 62,45 euro). Op ons werken de 2e kwartaalcijfers precies in omgekeerde richting uit als kennelijk op het gros van de beleggers. We zien om verscheidene redenen (o.a. door een opmerkelijk eensgezinde OPEC) de olieprijs nu niet meer zo veel dalen als we aanvankelijk deden. Voor 2002 zien we nog wel de lagere olieprijs doorwerken in een winstdaling voor Koninklijke Olie maar in geringere mate dan eerder gevreesd.
Kortom, nu de voorziene koersdaling zich heeft voorgedaan en de winstontwikkkeling gunstiger is dan verwacht, is de
sell/hold-recommandatie niet meer opportuun. Op basis van de huidige koers van 62,45 euro en de herziene winsttaxatie voor 2002 van 3,93 euro is de k/w van het aandeel gezakt van ruim 20 tot iets onder 16. Deze waardering is fair met een goede kans op een stabilisatie rond 65 euro op korte termijn. In deze markt moeten we op de kleine winsten letten. We willen profiteren van enig herstel op korte termijn en wijzigen dus de
sell(k.t.)/
hold(l.t.)-recommandatie in een
buy/hold.
Als toppunt van ironie en als blijk dat het bij beleggen altijd anders is dan het op het eerste gezicht lijkt, bleken beleggers vrijdag het verliescijfer van
Burhmann over het tweede kwartaal toch minder ernstig te beoordelen dan op donderdag. Op die dag leverde de koers nog bijna 4% in tot een nieuw dieptepunt werd bereikt op 8,68 euro, het laagste niveau sinds augustus 1985! Vrijdag stapten de koopjesjagers in het fonds en bezorgden het fonds een koersherstel van 6% tot 9,21 euro.
Nu alle valse hoop verdwenen is en ook Buhrmann's management volledig door de knieën is gegaan door de tot nog toe gehanteerde, rooskleurige prognose volledig los te laten, is vermoedelijk nu het juiste tijdstip bereikt om de aandelen op te pikken. Voor de goede orde: het verlies in het tweede kwartaal was inclusief buitengewone lasten en goodwill. Zonder die elementen was Buhrmann nog steeds winstgevend en vanaf nu kan gewerkt worden aan winstherstel.
Voor volgend jaar gaan we uit van een bescheiden omzetgroei met 6% en een verbetering van de brutomarge van 3,45 naar 4,26%. Hiermee blijft de marge nog ruim onder de 5% die onder normale marktomstandigheden minimaal haalbaar moet zijn. Op basis van deze uitgangspunten laat zich een winst per aandeel taxeren van 1,29 euro (vóór goodwillafschrijving).
Rekening houdend met de ruime margeverbetering die in de navolgende jaren nog mogelijk zal zijn, lijkt een k/w van rond 14 een voorlopig redelijke waarderingsmaatstaf die toegepast kan worden op de getaxeerde winst van 2002. Dit impliceert dat het aandeel een theoretische waarde heeft van ca.16 euro. Nu nog maar afwachten of beleggers hun verontwaardiging over het vermeende mismanagement kunnen wegslikken. Zo ja, dan ligt op korte termijn een mooi koersherstel in het verschiet.
Jacques Potuijt is oprichter van Provest Group en was hiervoor onder meer hoofd Beleggingsresearch bij Deutsche Morgan Grenfell in Amsterdam. Potuijt schrijft zijn columns op persoonlijke titel. Hij belegt uitsluitend in beleggingsfondsen. De informatie in deze column is niet bedoeld als professioneel beleggingsadvies of als aanbeveling tot het doen van bepaalde beleggingen. Uw reactie is welkom op
potuijt@iex.nl.
Jacques Potuijt is oprichter van Provest Group en was hiervoor onder meer hoofd Beleggingsresearch bij Deutsche Morgan Grenfell in Amsterdam. Potuijt schrijft zijn columns op persoonlijke titel. Hij belegt uitsluitend in beleggingsfondsen. De informatie in deze column is niet bedoeld als beleggingsadvies of als aanbeveling tot het doen van bepaalde beleggingen. Uw reactie is welkom op
potuijt@iex.nl.
Er zijn (nog) geen reacties geplaatst.