Blue Fox heeft een door het management van
Nedgraphics ondersteund bod uitgebracht op de aandelen van Nedgraphics. De transactie zal door middel van aandelenruil worden gerealiseerd. De ruilverhouding is twee aandelen Nedgraphics voor één aandeel Blue Fox. Om de overname van Nedgraphics te financieren geeft Blue Fox 1,24 mln nieuwe aandelen uit. Na de fusie zal de nieuwe combinatie bovendien minimaal voor 5 mln euro aan nieuw vermogen aantrekken. Daarvoor zullen wederom 390.000 nieuwe aandelen moeten worden uitgegeven tegen een prijs van 12,82 euro. Dit is noodzakelijk om, na aftrek van goodwill, een garantievermogen, van tenminste 25% te bereiken.
NedGraphics had begin juni nog juist een aandelenemissie gedaan waarmee het aandelenkapitaal een uitbreiding onderging van 9,9%. Op het moment van het uitbrengen van het omwisselbod staan er 2.481.384 aandelen uit. Uitgaande van de koers van 12,50 euro van Blue Fox bedraagt de overnameprijs van Nedgraphics krap 13 mln euro. Dat is niet veel voor een onderneming met een omzet van maar verwachting 30 mln euro in 2001 waarover de goede jaren 1997 t/m 1999 een brutowinstmarge werd behaald van gemiddeld 12%.
Nedgraphics zal echter naar we taxeren dit jaar nog maar matig winstgevend zijn. Het eerste halfjaar is moeizaam verlopen. Dankzij overnames die in de loop van 2000 zijn gedaan, onder andere het Italiaanse
Porini, zal de omzet dit jaar wellicht nog met 16% stijgen en net iets boven 30 mln euro kunnen uitkomen. Van een herstel van de winstgevendheid mag nog niet veel verwacht worden. Vorig jaar daalde de brutowinstmarge van 13,2% naar 5,9%. Deze marge zal dit jaar waarschijnlijk niet boven de 4% uit komen zodat een bedrijfsresultaat wordt behaald van circa 1,2 mln euro.
De claim dat Nedgraphics in 2002 weer een nettomarge zal behalen van 8% lijkt nu wel erg ambitieus. Een dergelijke marge komt immers overeen met een brutomarge van ruim 12%. Deze werd in de goede jaren wel gehaald maar of die tijden snel zullen terugkeren is op z'n minst twijfelachtig. Het zal met name afhangen van de synergieën en de door te voeren kostenbesparingen onder het nieuwe management van Blue Fox of in 2002 een forse margeverbetering kan worden gerealiseerd.
Vooralsnog zetten we in op een herstel van de brutomarge van Nedgraphics in 2002 tot 9% op een omzet die in dat jaar zal groeien tot 35 mln euro. We zijn ons ervan bewust dat dit een nogal optimistische verwachting is. We tellen het geschatte bedrijfsresultaat van 3,2 mln euro bij de verwachte 6,5 mln euro voor Blue Fox in dat jaar en komen daarmee tot een totaal van 9,7 mln euro. Dit komt overeen met een nettowinst van ca. 6,2 mln euro wat zich bij de dan gemiddeld 3,5 miljoen uitstaande aandelen laat herleiden tot een winst per aandeel van 1,75 euro. Vorig jaar verdiende Blue Fox 1,57 euro per aandeel.
Voor het lopende jaar zien we niet goed in hoe Blue Fox nog een groei van de winst per aandeel denkt te kunnen realiseren. De overname leidt tot een verdubbeling van het aandelen uitstaande aandelen tot 3,3 mln maar aangezien de acquisitie per 1 september van dit jaar wordt geconsolideerd, zal het gemiddeld aantal uitstaande aandelen toenemen met 52% tot 2,2 mln. De nettowinst zien we in het gunstigste geval eveneens met 50% toenemen zodat de winst per aandeel dit jaar onveranderd op 1,57 euro zal uitkomen. In 2002 kan dan vervolgens de winst per aandeel weer een groei laten zien, maar op 1,75 euro blijft de groei in dat jaar beperkt tot 12%.
De hier uitgevoerde analyse is op gebaseerd op tamelijk welwillende veronderstellingen. Het risico dat deze niet met de realiteit zullen sporen is groot. Met name in de eerstkomende zes maanden is de kans reëel aanwezig dat het winstherstel bij Nedgraphics tegenvalt of de geanticipeerde kostenbesparingen nog niet of slechts ten dele worden gerealiseerd.
Daarnaast moet gerealiseerd worden dat de vermogenspositie van de combinatie uiterst smal is. Niet voor niets is boven de 2 op 1 omwisselverhouding nog eens een emissie van 390.000 aandelen nodig om het garantiekapitaal niet door de minimale 25%-grens te laten zakken. Daarvoor moeten alle zeilen worden bijgezet door ook nog voor 2 mln euro aan korte schulden om te zetten in achtergesteld krediet. De krappe vermogenspositie impliceert tevens dat na Nedgraphics Blue Fox voorlopig niet aan andere acquisities zal toekomen. Hierdoor komt de winstgroeidoelstelling - een verviervoudiging in vijf jaar - op losse schroeven te staan.
Niet de overname zelf, die op langere termijn zeker gunstig voor Blue Fox kan uitpakken, maar het ventileren van niet waar te maken claims met betrekking tot de ontwikkeling dit jaar, is het grote risico dat dit fonds boven het hoofd hangt. Op dit moment hebben we te veel twijfels om het fonds te kunnen blijven recommanderen als een belegging die zich binnen afzienbare tijd kan manifesteren als een outperformer.
Daarnaast moet rekening gehouden worden met de mogelijkheid van een vergroot aanbod van aandelen Blue Fox afkomstig van ex-aandeelhouders Nedgraphics die er niet van overtuigd zijn dat Blue Fox voor hen een betere belegging vormt dan Nedgraphics. We geven er de voorkeur aan de ontwikkeling voorlopig even langs de kantlijn te blijven volgen. Zolang zetten we de
BUY recommandatie om in een
HOLD.
Jacques Potuijt is oprichter van Provest Group en was hiervoor onder meer hoofd Beleggingsresearch bij Deutsche Morgan Grenfell in Amsterdam. Potuijt schrijft zijn columns op persoonlijke titel. Hij belegt uitsluitend in beleggingsfondsen. De informatie in deze column is niet bedoeld als professioneel beleggingsadvies of als aanbeveling tot het doen van bepaalde beleggingen. Uw reactie is welkom op
potuijt@iex.nl.
Jacques Potuijt is oprichter van Provest Group en was hiervoor onder meer hoofd Beleggingsresearch bij Deutsche Morgan Grenfell in Amsterdam. Potuijt schrijft zijn columns op persoonlijke titel. Hij belegt uitsluitend in beleggingsfondsen. De informatie in deze column is niet bedoeld als beleggingsadvies of als aanbeveling tot het doen van bepaalde beleggingen. Uw reactie is welkom op
potuijt@iex.nl.
Er zijn (nog) geen reacties geplaatst.