Afgelopen dagen las ook ik eens in het meest gelezen boek en werd getroffen door de volgende tekst, van de schrijver Prediker.
"Alles heeft zijn uur en ieder ding onder de hemel zijn tijd. Een tijd om te zoeken en een tijd om weg te werpen, een tijd om te lachen en een tijd om te wenen"
Hierbij moest ik gelijk terugdenken aan enkele jaren geleden toen sales-lieden bij diverse banken, ongehinderd door veel kennis van zaken, maar gedreven door cijfers grootscheeps aan hun klanten obligaties aanboden waarvan de couponrente na verloop van enige jaren werd vastgesteld op het verschil tussen de 2 en 10 jaars swaprente, maal (veelal) een factor vier.
Het leek zo mooi, maar ook hier bleek weer dat schijn bedriegt. Immers, de laatste jaren werden we geconfronteerd met een uiterst gering renteverschil tussen de 2 en 10 jaars swaprente, ofwel met een zeer vlakke rentecurve.
Terug in de tijd
Om dat even te precizeren: in de context van dit artikel noem ik de rentecurve vlak indien het verschil tussen de 2 en 10 jaars staatsrente minder dan 0,25% is. Door de recente ontwikkelingen in de kredietmarkt, onder invloed van de problemen in de subprime crisis, is de curve weer enigszins versteild.
De vraag is echter: zal deze versteiling doorzetten, wat ligt er aan ten grondslag en hoever kan deze trend gaan? Soms is het goed om even een stapje terug te gaan in de tijd. Ik ben dan ook eens gaan kijken hoe de 2/10-jaars rentecurve zich heeft gedragen sinds 1970.
We zien dan dat er een cyclisch patroon in deze curve-ontwikkeling is waar te nemen met de volgende kenmerken:
- een cyclische beweging in de 2-10 spread die ongeveer 9 jaar duurt, waarvan ongeveer 4,5 jaar een opgaande beweging en 4,5 jaar een neergaande beweging.
- de gemiddelde uitslag in deze cyclische periode is ongeveer 270 basispunten (2,7% - red.) positief, en 100 basispunten negatief
- de periode 1973-1995 werd extra verlengd door de eenwording in Duitsland. In die periode was de maximale uitslag 200 basispunten positief en 200 basispunten negatief.
- De 2 jaarsrente beweegt zich in een kortere cyclische beweging, namelijk ongeveer 9 jaar
- De cyclische beweging in de 10 jaars is ongeveer 7,25 jaar.
- Sinds 1995 zien we een geringer wordende uitslag. In deze periode zien we wel een positieve curve van 200 basispunten maar geen negatieve
- De meest recente beweging begon in 2000 met een top in 2004 en een einde van de trend in 2007.
Spread loopt op
Sinds augustus 2006 was de 2-10-jaars spread kleiner dan 25 basispunten en zelfs een heel korte periode licht negatief. Sinds kort is de spread weer opgelopen naar ongeveer 50 basispunten.
Ook in de swaprente zien we een gelijksoortig patroon, want sinds december 2007 is de 2-10 jaars swapspread weer 40 basispunten en hoger.Wat mogen we verder verwachten?
Ook in voorgaande cycli is de versteiling via de rentecurve ingezet aan de korte kant van de curve, namelijk door een verandering in de 2-jaars rente, die ook een langduriger patroon heeft dan de 10 jaars. Op het moment dat centrale banken aankondigen dat hun monetaire beleid niet verder verkrappend zal zijn -dus als ze ophouden de korte rente te verhogen - zien we een daling van de 2 jaars rente.
Signaal van wijziging
Dat is ook op dit moment het geval. Ook de Europese Centrale Bank (ECB), hoewel nog zeer waakzaam, heeft haar beleid van renteverhoging stopgezet, nu de herfinancieringsrente is gestegen van 2% naar 4%.
Een eerste signaal van wijziging van het beleid door de ECB, en van het overgaan op verruimend monetair beleid, ook door de rente te verlagen, mag naar mijn mening medio dit jaar verwacht worden.
Uit deze analyse blijkt dat er een cyclisch patroon optreedt in het verschil tussen de 2- en 10-jaars rente, hetzij gedreven door structurele of door incidentele factoren. Daarnaast blijkt ook dat de renteverschillen, los van de hoogte van de nominale rente, zich al decennia lang bewegen binnen bepaalde marges, zowel positief als negatief.
Invers is niet normaal
We weten ook dat een vlakke of inverse rentecurve niet normaal is en zeker niet langdurig stand houdt, en na verloop van een zekere tijd weet tot normaal zal terug keren. Ik kan geen argumenten vinden waaruit ik zou mogen afleiden dat het patroon van de afgelopen 35 jaar nu zal veranderen.
Integendeel, alle indicatoren wijzen er op dat we aan de vooravond staan van een verdere normalisering van de rentecurve. Het tempo waarin dit gebeurt en de mate waarin de curve verder versteilt is van groot belang.
Bron: ECB
Op basis van historische trends ga ik ervan uit dat deze cyclus, die recent is ingezet, in de tweede helft van 2011 zijn top zal bereiken , met een renteverschil tussen 2- en 10-jaars rente die tussen de 100 en 150 basispunten zal liggen.
Denk eens aan steepeners
Zeker niet voor iedere belegger, maar wel voor wie over enig geduld beschikt en een zekere speculatieve inslag heeft (en wie heeft dat niet als belegger heden ten dagen ), kunnen de zo verguisde steepener-obligaties, uitgegeven in de jaren 2004-2006, en veelal afgewaardeerd tot prijzen van 70% en lager, weer enige waarde brengen.
Als mijn visie juist is en de komende jaren de 2-10 jaars spread weer stijgt tot 125 basispunten, lijken de huidige koersen kansrijk voor een herstel, en is een bovengemiddeld rendement mogelijk.
Extra aantrekkelijk zijn die leningen die de komende twee jaar nog een vaste coupon bieden en in 2010-11 op de spread van 4 maal het verschil russen 2 en 10 jaars rente worden gewaardeerd. U kunt eens denken aan:
Bond picks
Leningen van eerste klas debiteuren
KFW 1,5% lopend tot 2015, waarbij jaarlijks in mei de coupon wordt aangepast aan 4 maal de 10-2-jaars swaprente. Koers nu: 86%
Europese Investeringsbank 1,5% lopend tot 2015, waarbij jaarlijks de coupon in mei wordt aangepast aan drie maal de 10-2-jaars swaprente. Koers nu: 85%
Europese Investeringsbank 5% lopend tot 2020, waarbij met ingang van februari 2008 de coupon jaarlijks wordt aangepast aan de vier maal 10-2-jaars swaprente. Koers nu: 79%
Rabobank 6% lopend tot 2035. Tot 2010 ontvangt u een 6%-coupon, vanaf mei 2010 tot 2035 jaarlijks vijf maal de 10-2-jaars swaprente. Koers nu: 72%
Voor de wat meer speculatieve belegger:
BNP 5% lopend tot 2020. Tot juni 2010 ontvangt u een 6%-coupon, daarna jaarlijks vier maal de 30-2-jaars swaprente. Huidige koers: 77%
Dit is overigens slechts een greep uit een aantal mogelijkheden. Let op: het moet wel in uw beleggingsprofiel passen!
Joop
Bresser (1946-2009) was jarenlang verantwoordelijk voor alle
vastrentende fondsen van Delta Lloyd, na zijn pensionering heeft hij nog een adviesfunctie bekleed
bij AFS Capital. Bressers columns zijn geschreven op persoonlijke titel. De
informatie in deze column is niet bedoeld als professioneel beleggingsadvies
of als aanbeveling tot het doen van bepaalde beleggingen.