De overname van een van de grootste banken in Nederland is nakende. Ongetwijfeld
goed voor een boek ergens in 2008. Ik roep u even in herinnering dat de overname
van
Banca Antonventa door
ABN
Amro de eerste was in mijn
IEX
Overnamekit.
Dat is een snelle manier om aan de hand van tien punten te beoordelen of ene
overname zinvol is of niet. Het opkopen van de Italiaanse bank door de Nederlanders
kwam er destijds niet best vanaf volgens deze methode: 2,1.
Het bleek inderdaad enorme druk op de winstgevendheid van de bank te geven
en dat zorgde voor ontevreden aandeelhouders, met als uiteindelijke resultaat
dat ABN Amro een alternatief zocht en bij Barclays
terecht kwam.
Ik weet dat het management van ABN Amro dat overnamerapport las, maar het
nam het niet ter harte. Nu is Fortis
aan de beurt. Voilá, het rapport:
1. Waarde of groei
Ik denk dat Fortis in ABN Amro geen waarde zocht, maar pure groei. Groei van haar eigen business. En groei levert geen punten op: een 0.
2. Cash of aandelen
Ondanks de pittige prijs - daar kom ik zo meteen op terug - betaalt Fortis met cash, hoewel ze natuurlijk eerst zelf een bescheiden 13, 4 miljard euro ophaalt bij haar eigen aandeelhouders. Van de 24 miljard euro is dat toch een kleine 60%. De overige 40% is cash of leningen. Dat levert daarom 4 punten op van de maximale 10.
Omdat het bod op ABN Amro zelf niet in aandelen is, krijgt ze van mij nog 2 bonuspunten er bovenop. Een 6 daarom.
3. Focus
ABN Amro doet precies dezelfde dingen die Fortis ook doet. Geen vreemd terrein. Met de focus is daarom niets mis. Ik geef een 10.
4. Geografisch
In alle landen vullen beide bedrijven elkaar aan en ook hier een duidelijke
10.
5. Hot or not
ABN Amro is hot. Het is een bank die plotseling te koop stond. Dat gebeurt niet
vaak. Barclays bood en het consortium ging daar flink overheen. Bovendien hebben
er ook diverse andere financiële partijen naar gekeken. Zelfs
ING
bekende even over de schutting te hebben geloerd. Ergo, er is een grote kans dat
de maximale prijs is betaald. Een 0.
6. Kosten of omzet
Van de verwachte meerwinst van 1,3 miljard euro in 2010 komt 1,15 miljard euro voort uit kostenbesparingen. Op een overname van in totaal 24 miljard euro is dat een flink bedrag. Sterker nog, het is net zoveel als de totale 2006 winst van het Nederlandse stuk van ABN Amro zelf. Een winstverdubbelaar dus.
Nu zijn er in Nederland 110 kantoren die op minder dan 500 meter van elkaar
afliggen. Kijk, dat is een duidelijk en aansprekend voorbeeld. Maar er zijn
natuurlijk ook duidelijke besparingen bij IT (225 miljoen euro) en overhead
(189 miljoen euro) te boeken. Ik vraag me af of hierin ook de sponsorgelden
voor Ajax en Feyenoord zitten.
Er is ook nog een bescheiden 13% aan omzetsynergieën. Dat is voor een groot deel volgens het principe: als we samen zijn, zijn we groter en komen klanten eerder naar ons. Voorlopig geef ik hier een 9 vanwege die 87%.
7. Earn out
Simpel er is geen earn out, dus ook geen punten: 0
8. Kwaliteit of prijs
ABN Amro: kwaliteit of niet? Zowel een hoog als een laag cijfer levert mij veel kritiek op, maar ik geef hier gewoon een ruimhartige 7.
9. Beursnotering of niet
Ja, een beursnotering en dus 0 punten.
10. Waardering
Eenvoudig gesteld neemt een bankverzekeraar met een koers/winstverhouding (k/w) van 7 een bank over met een k/w van 16. Dan voelt u op uw klompen aan dat dit winstverwaterend werkt. Veel hebben analisten daar nog niet over geschreven. De meeste werken ook voor een partij die op een of andere manier bij deze zaak is betrokken.
Over een paar maanden komen deze rapporten en winstschattingen wel los. Ik pak daarom mijn virtuele sigarendoos er weer even bij:
Men neme de winst van Fortis en die van ABN Amro Nederland: 4,352 +1,200 =
5,552 miljard euro,
Daar trekke men de financieringskosten van af, zegge tegen 6% gemiddeld: 636
miljoen euro,
Daar telle men de contant gemaakt synergieeffecten daar weer bij op: 1,092
miljard euro,
Deze totale winst dele men door het nieuwe aantal uitstaande aandelen.: 6008
/ 2175,
Voilá, zo resteert een winst per aandeel van 2,76 euro (klik
hier voor het Excel-sheet van deze berekening).
Let wel, het is een sigarendoosberekening, want deze rekensom klopt natuurlijk
niet helemaal. Er moet van de Europese Unie namelijk nog stukken van ABN Amro
Nederland worden verkocht. Ik heb voor het gemak ook alle verwachte synergie-effecten
overgenomen van Fortis. Deze gaan natuurlijk niet gehaald worden, zo leert
de ervaring.
Als laatste neemt het consortium de hele bank over en zijn er nog een paar
stukken onverdeelde boedel, zoals de Saoudi Holland Bank en de private
equity portefeuille (u weet wel, de oude eigenaar van Safeboot en eigenaar
van een celebrity gekkenhuis in Engeland: Priory Healthcare,
Roompot Vakantie, de SDU et cetera).
Ik vraag me af of deze zonder verliezen kunnen worden afgestoten.
Conclusie
Ik snap dat in een consoliderende, volwassen financiële markt als Nederland alles gedaan wordt om een zo efficiënt mogelijk apparaat neer te zetten. Daar is dit een duidelijk voorbeeld van. Het is wel een flinke prijs die wordt betaald en daarvoor draaien diverse partijen op: aandeelhouders (winstverwatering) en werknemers (kostensynergieën).
Per saldo blijft er een schamele 4,2 staan. Dat is een onvoldoende, maar een schrale troost is dat de meeste overnemers niet naar de volgende klas doorgaan.
Corné van Zeijl is
senior portfolio manager bij SNS Asset
Management, waar hij verantwoordelijk is voor de Nederlandse aandelenportefeuilles. Van Zeijl schrijft zijn columns op persoonlijke titel. Professioneel houdt hij posities aan in de meeste grote Nederlandse beursfondsen. Klik
hier voor een overzicht van zijn over- en onderwegingen. De informatie in
zijn columns is niet bedoeld als professioneel beleggingsadvies of als aanbeveling
tot het doen van bepaalde beleggingen. Uw reactie is welkom op vanzeijl@iex.nl.