Sligro kan
wel tegen een stootje. In 2005 moest het bedrijf voor het eerst in twintig jaar
een winstdaling rapporteren. Bij Foodretail kampte ze met de gevolgen van de prijzenoorlog
in de supermarktbranche.
Het resultaat bij Foodservice kwam bovendien sterk onder druk te staan door
het kwijtraken van het Nederlandse leger als grote klant en de integratiekosten
van de in 2004 overgenomen VEN Groothandel.
Per saldo daalde de nettowinst vorig jaar met 16% over
een dankzij acquisities nog met 7% toegenomen omzet.
De operationele winstmarge van de onderneming daalde van 6,1%
tot 4,8%.
Behoorlijke tegenvallers zo op het eerste gezicht, maar beleggers waren nauwelijks aangeslagen. Het enige merkbare effect op de beurs was dat aan de opmars van het aandeel tijdelijk een einde kwam.
Realistisch?
Terwijl de AEX in 2005 zo'n 26% steeg, sloot de koers
van Sligro per saldo onveranderd rond 36 euro. Met de uitstekende trackrecord
die het fonds en het management vanaf de beursintroductie in 1985 heeft opgebouwd
- een gemiddelde koersstijging van bijna 20% per
jaar - kon de teleurstelling goed worden opgevangen.
In 2006 werd als snel duidelijk dat Sligro, ondanks een stagnerende omzet,
in ieder geval winstmatig de opgaande lijn weer te pakken had. Over het eerste
halfjaar steeg die met 16%. Op basis van deze uitkomst
vatten beleggers weer moed en op de beurs werd stevig vooruitgelopen op versterkte
verbetering in de tweede jaarhelft.
De huidige koers van 52,00 euro, 47% boven het
niveau ultimo 2005, impliceert dat beleggers er voetstoots van uitgaan dat Sligro
over 2006 het winstniveau van 2004 van 2,84 euro per aandeel niet alleen heeft
geëvenaard, maar ook weer in staat is de groei de komende jaren weer krachtig
te hervatten. Is dit realistisch?
Groei hervat
Deze week rapporteerde Sligro alvast de over 2006 behaalde omzet. Die is toegenomen
met 7,4% tot 1,66 miljard euro. De omzet in Foodretail
steeg met 3,2%, die in Foodservice nam toe met 9,1%.
In absoute cijfers nam de omzet toe met 90 miljoen euro. De analyse naar de
oorzaken wordt bemoeilijkt door enkele transacties.
Zo droeg Inversco, een groothandel met een jaaromzet van 130 miljoen
euro die vorig jaar voor 90 miljoen euro werd gekocht, voor het eerst aan de
omzet bij,
Voor het eerst werden de twaalf Edah-zaken meegenomen in de cijfers,
die vorig jaar uit de Laurus-boedel
werden gekocht en omgebouwd tot EM-TÉ supermarkten,
Tot slot werd nog het een en ander afgestoten.
Wij kunnen nog zo aardig rekenen, maar dit keer zijn wij afhankelijk van wat Sligro zelf als autonome groei rapporteert. Die valt niet tegen:
In de tweede helft van 2006 bedroeg die voor Foodretail 2,7%
(na zero groei in de eerste zes maanden) en 4,2%
voor Foodservice (na een daling van 1,0% in de eerste
jaarhelft),
Gaan wij uit van een voortgaande margeverbetering in de tweede helft - naar
5,4% voor Foodretail en zo'n 6,0%
voor Foodservice - dan lijkt een winst van miniaal 2,84 euro er voor 2006 in
te zitten.
|
|
Tijdsperiode grafiek:
|
Ombouw
Dezelfde factoren die analyse van de cijfers van 2006 bemoeilijkten, zorgen
ook in 2007 voor hoofdbrekens. Sligro's winstmodel is dit jaar onoverzichtelijk.
De effecten van de overname van Inversco leveren het minste probleem op; integratie
is gesneden koek voor het management. Anders is het met de ombouw van de Edah's.
Sligro kocht afgelopen zomer samen met Sperwer voor 221 miljoen euro
240 Edah-winkels. Die zijn ondergebracht in een joint venture onder de naam
S&S Winkels, waarin Sligro een belang houdt van 50%.
Naast bestaande financiering werd de deal gefinancierd met 160 miljoen euro aan nieuw bankkrediet, waarvan 80 miljoen euro op conto van Sligro.
De helft van de winkels worden afgestoten en het komt goed uit dat er een
gretige vraag naar is. De ander helft wordt omgebouwd tot winkels van de beide
nieuwe eigenaren.
Voor Sligro komt het neer op zo'n zestig nieuwe vestigingen van EM-TÉ en Golff.
De omzet van deze winkels bedraagt zo'n 280 miljoen euro.
No-nonsense
De opgave is te bepalen hoe deze transactie doorwerkt in het resultaat van
Sligro. De omzet is het eenvoudigst te schatten, die breikt dit jaar de mijlmaal
van 2 miljard euro. De winstbijdrage is lastiger. De Edah zaken zijn discounters,
terwijl EM-TÉ zich als servicesupermarkt dicht in de buurt positioneert van
Albert Heijn.
De ombouwkosten van de winkels kunnen aanzienlijk zijn, terwijl de risico's
- zoals Laurus maar al te duidelijk heeft gedemonstreerd - niet gering zijn.
Sligro heeft zelf geïndiceerd dat de Edah-deal pas vanaf 2008 aan het resultaat
bijdraagt. Ach, zonder vertrouwen in een onderneming vaart natuurlijk niemand
wel.
Sligro's no-nonsense management heeft gedurende een lange reeks van jaren
bewezen het vertrouwen waard te zijn. Cijfermatig is de deal goed te rechtvaardigen.
De operationele marge van de verbouwde Edah-vestigen moet gebracht kunnen
worden naar het niveau van 5,4% van de bestaande
EM-TÉ-winkels.
Lucratief
Bij een omloopsnelheid (omzet/activa) van drie bedraagt het rendement op totaal
vermogen derhalve 16,2%. Bij een huidige solvabiliteit
van 50% kan Sligro's solide balans nog wat financiële leverage (hefboomeffect)
gebruiken en het is zonneklaar dat bij een financieringsrente van circa 6%
de propositie lucratief moet zijn.
Al met al denken wij dat de Edah-deal niet zomaar een abrupt einde maakt
aan Sligro's lange, opgaande lijn. Voor 2007 lijkt een winst van 3,20 euro
per aandeel euro gewoon haalbaar. Verloopt de integratie van de nieuwe vestigingen
volgens wens, dan is in 2008 een winstsprong naar 4 euro ook zeker niet onmogelijk.
Uitgaande van dat perspectief lijkt het aandeel nog niet al te duur, hoewel voor de korte termijn motieven voor een koersspurt ontbreken.
Jacques Potuijt is oprichter van Provest Group en was hiervoor onder meer hoofd Beleggingsresearch bij Deutsche Morgan Grenfell in Amsterdam. Potuijt schrijft zijn columns op persoonlijke titel. Hij belegt uitsluitend in beleggingsfondsen. De informatie in deze column is niet bedoeld als beleggingsadvies of als aanbeveling tot het doen van bepaalde beleggingen. Uw reactie is welkom: klik
hier.
Jacques Potuijt is oprichter van Provest Group en was hiervoor onder meer hoofd Beleggingsresearch bij Deutsche Morgan Grenfell in Amsterdam. Potuijt schrijft zijn columns op persoonlijke titel. Hij belegt uitsluitend in beleggingsfondsen. De informatie in deze column is niet bedoeld als beleggingsadvies of als aanbeveling tot het doen van bepaalde beleggingen. Uw reactie is welkom op
potuijt@iex.nl.
Jacques, mooie bijdrage alleen begrijp ik iets essentieels niet.
Je stelt:
"Bij een omloopsnelheid (omzet/activa) van drie bedraagt het rendement op totaal vermogen derhalve 16,2%".
Daar heb ik diep over nagedacht tot dat ik zag dat erboven staat:
"De operationele marge van de verbouwde Edah-vestigen moet gebracht kunnen worden naar het niveau van 5,4% van de bestaande EM-TÉ-winkels"
Nu is 16,2% inderdaad 3 keer 5,4%. Desalnietemin begrijp ik het nog niet, want die 5,2% is toch gebaseerd op de jaaromzet en een jaaromzet realiseer je toch maar 1 keer per jaar?
Wie helpt mij uit deze verwarring?
Marique bedankt voor jouw duidelijke toelichting.
J.P. ging mij iets te kort door de bocht. Toch vind ik zijn benaderingswijze altijd inhoudelijk zeer te waarderen: cijfermatig en met oog op risico's.
Qua koerswaardering vind ik Sligro wel wat (te)hoog staan. Wat bij mij ook meespeelt, is dat die marge van 5,4% mij te rooskleurig voorkomt.
Die Golfformule zie ik weinig in. De Sperwergroep (mijn vader had ooit zo'n supermarktje en even commissaris) is met de Plus veel beter bezig naar mijn inschatting.
Met Corne Van Zeijl heb ik dan weer gemeen, dat mijn vader daarvoor ook melkboer is geweest. Is weer ander verhaal.
Omzet en marge spreekt ons soort mensen altijd aan.