Biertje? Nee, bedankt

Gisteren mocht ik weer even analist zijn op de analistenbijeenkomst van Heineken. Altijd druk, altijd gezellig, altijd goed bier. Leuk om eens alle analisten van Heineken te zien en te luisteren wat voor vragen zij hadden.

Zo weet ik wat zij belangrijk vinden. De half jaarcijfers van Heineken waren natuurlijk prachtig, maar dat wisten u en ik al. In juli meldde ze al dat de winst op iets meer dan 10% uitkwam. Het werd gisteren 10,5%.

Bij Heineken zijn twee dingen belangrijk: allereerst het succes van Heineken Premium Light. Dit geeft weer schwung aan het bedrijf, maar het is ook een toekomstige winstbijdrager.

De targets zijn flink omhoog bijgesteld van 400.000 naar 600.000 hectoliter in 2006. Ik hoorde enkele Amerikaanse analisten vragen naar de leveringsproblemen in de VS.

Kostenbesparingen
Waarschijnlijk hebben ze een paar keer aan de bar gestaan en was Heineken Light op. Ik heb er zelf ook eentje geproefd en... het smaakt inderdaad light. De angst was dat het Heineken-merk zelf er last van kreeg, maar door alle reclame-inspanningen blijkt het oude, vertrouwde, groene flesje hier juist van te profiteren.

Het volume van dit Heineken-merk nam met 8% toe. Aan de andere kant nam het volume van Amstel Light wel af: met 5% om precies te zijn. Heineken zegt dat dit niet komt door het succes van Heineken Light, maar wat dan wel de oorzaak van de dalende verkoop was, weet ze ook niet. Hier wordt nog onderzoek naar gedaan.

De tweede belangrijke factor is de besparing van 360 miljoen euro (200 miljoen euro plus de verwachte inflatie). Dit betekent dat het hele bedrijf niet meer aan kosten mag uitgeven, wat de inflatie ook is. Dit klinkt goed, want als de omzet stijgt en de uitgaven niet, dan ontstaat er in principe een explosie van de winst.

Bedenk wel dat de winst van Heineken voor 41% uit West-Europa komt en daar is weinig inflatie op de biermarkten. Ofwel, de prijs van het gerstenat stijgt niet of nauwelijks. In de eerste helft van het jaar was er mooi wel weer en het WK Voetbal, maar desondanks ging de omzet met maar een magere 3,4% omhoog.

Dollar en Rusland
Door de stijging van energie- en grondstofkosten ging de winst minder hard om hoog, slechts 2,0%. Als Heineken die besparingen realiseert, dan laat ze alleen hierdoor een mooie winstgroei zien. Die 360 miljoen euro is iets van 250 miljoen euro netto. Op een totale nettowinst van 1 miljard euro tikt dit aan en dit moet in 2009 volledig te zien zijn.

Andere factoren waar u op moet letten, zijn:

Het dollar-risico is tot en met 2007 grotendeels afgedekt op 1,26 euro. Mocht de dollar toch nog fors dalen, dan heeft dit in de jaren daarna een grote impact op de winst. De netto dollar inflow, zoals Heineken dit noemt, is een klein 900 miljoen euro.

In Rusland moeten alle overnames worden samengevoegd en de merken worden gestroomlijnd. Het is moeilijk om hier een beeld van te krijgen, maar dit lijkt mij een risico. Overigens is Rusland nu het belangrijkste land wat biervolume betreft. Nederland is pas negende. Wat de winstgevendheid aangaat, is het plaatje natuurlijk anders.

De rentelasten dalen, omdat er een Russische lening tegen 14% wordt afgelost. De opbrengsten van de Spaanse brouwerij heeft hier nog geen invloed op hebben, want daar is dit jaar slechts 20% van binnengekomen. De rest volgt in de komende jaren.

ING belegt met u mee
Dan, wat moet u met het aandeel? De winsten zijn prachtig, maar de waardering ook. Ik ben zelf onderwogen. Dit is puur om waarderingsredenen. Heineken is een prachtig bedrijf met een goed management, maar alles heeft zijn prijs. Een normale waardering geeft aan dat de koers ongeveer 33 à 34 euro moet zijn.

Een verklaring voor de huidige, hoge koers is misschien ING. De bankverzekeraar meldde een paar weken geleden dat ze een 5% belang in Heineken heeft opgebouwd. Aangezien de familie Heineken 50% in handen heeft, is het belang van ING 10% van de vrij beschikbare aandelen. Begin 2006 bezat ze nog ongeveer 2,5%.

Dit betekent dat de financial in het eerste halfjaar van 2006 de complete beursomzet van in totaal zeven en een halve dag heeft opgekocht. Een dergelijke grote koper zorgt natuurlijk voor een enorme opwaartse koersdruk en deze valt nu weg. Het kan goed zijn dat de koersontwikkeling hier even last van heeft.

Of liever Grolsch?
Behalve over Heineken spreken bieranalisten natuurlijk ook graag over Inbev en Grolsch. Sommige van deze marktvorsers zijn somber over de laatste, van wie ze dergelijke goede cijfers niet verwachten. Ondanks de Amerikaanse successen, het mooie weer en het WK Voetbaal, heeft de ruzie met Albert Heijn Grolsch veel geld gekost.

Een bierbrouwer heeft veel vaste kosten en als de brouwerij onderbezet is, kost dat veel geld - zeker die splinternieuwe accommodatie van Grolsch. Om de verloren omzet goed te maken, is er redelijk met de prijzen gestunt. De prijs van een krat Grolsch lag soms onder die van Heineken, terwijl ze het toch als een premium bier verkoopt.

Ik dacht ineens aan dat reclamefoldertje waarin een krat Grolsch voor bijna van de helft van de normale prijs werd aangeboden. Zonder me verder te verdiepen in de cijfers, zijn dit waarschuwingssignalen die ik graag in acht neem. Als ik hetzelfde plaatje van Grolsch maak als Heineken, zit er wel erg veel premium in de koers.

Dit komt natuurlijk vooral omdat Grolsch een overnamekandidaat is. U weet het, dergelijk aandelen zijn slechte beleggingen. Overnemers trouwens ook...

---

Corné van Zeijl is senior portfolio manager bij SNS Asset Management, waar hij verantwoordelijk is voor de Nederlandse aandelenportefeuilles. Van Zeijl schrijft zijn columns op persoonlijke titel. Professioneel houdt hij posities aan in de meeste grote Nederlandse beursfondsen. Een overzicht van de over- en onderwegingen vindt u hier. De informatie in zijn columns is niet bedoeld als professioneel beleggingsadvies of als aanbeveling tot het doen van bepaalde beleggingen. Uw reactie is welkom op vanzeijl@iex.nl.

---

---

Corné van Zeijl is senior portfolio manager bij SNS Asset Management, waar hij verantwoordelijk is voor het SNS Nederlands Aandelenfonds. Van Zeijl schrijft zijn columns op persoonlijke titel. Professioneel houdt hij posities aan in de meeste grote Nederlandse beursfondsen. Een overzicht van de over- en onderwegingen vindt u hier. De informatie in zijn columns is niet bedoeld als professioneel beleggingsadvies of als aanbeveling tot het doen van bepaalde beleggingen.

---