Nee Buhrmann

LogicaCMG deed boodschappen in Scandinavië (Zie Nee LogicaCMG) en binnen een week was ook Buhrmann in de ban van de noordelijke ijsfee. Ja, ook CEO Frans Koffrie is gevallen voor de charmes van de hoge economische groei daar.

Wat LogicaCMG en hij vergeten is dat tijden van goede economische groei komen en gaan. Nu komen ze, maar straks gaan ze weer. Ik haal Corne´s Overnamekit uit de kast om de acquisitie van Andvord Tybring Gjedde (ATG) te beoordelen.

U weet het intussen, dit is mijn methode om aan de hand van tien factoren snel en efficiënt overnames te beoordelen, die in de regel eerder slecht dan goed uitpakken.

Laat ik er niet omheen draaien, Buhrmann had in het verleden geen gelukkige hand in het timen van overnames. De vorige keer was het bedrijf er bijna aan ten onder gegaan. Mijn rapport over ATG luidt nu als volgt:

1. Waarde of groei?
Ik herhaal het eens te meer: een goede overname wordt gedaan uit waardeoverwegingen en niet om groei toe te voegen. Buhrmann koopt ATG duidelijk om groter te worden. Net als bij LogicaCMG geef ik daarom een 0.

2. Cash of aandelen?
Kijk, hier scoort Buhrmann wel. Ze betaalt ATG volledig in contanten. Ik geef een 10. Overigens, ze betaalt de helft uit kasmiddelen en de andere helft met leningen. Gemiddeld kost dit 4,5% aan rente, na belasting is dit 3%. De koers/winstverhouding(k/w) van ATG is 14 en dit levert natuurlijk al snel winst op.

Jammer dat LogicaCMG deze rekensommetjes niet kan maken. Overigens kan een bedrijf natuurlijk niet eeuwig met leverage (hefboom) spelletjes doorgaan, want daar komen ongelukken van. Laurus en Getronics zitten nu nog met de negatieve effecten van te veel leverage van jaren geleden.

3. Focus
De activiteiten van ATG passen goed bij die van Buhrmann, maar ongeveer 10% van de omzet is afkomstig van retail klanten, die Buhrmann niet heeft. Ik geef daarom op dit punt een 9.

Geogafisch
Buhrmann is al actief in Zweden met 270 man en een omzet van 75 miljoen euro. ATG heeft 767 werknemers in dienst, waarmee ze 308 miljoen behaalt in voornamelijk in Zweden, Noorwegen en een klein gedeelte in Denemarken. Buhrmann kent daarom de Zweedse markt, dat goed is voor ongeveer de helft van ATG. Ik geef een 6.

Overigens heeft deze overname als voordeel dat Buhrmann nu minder gevoelig is voor een neergang van de Amerikaanse economie, maar dit argument telt niet mee in de overnamekit.

5 Hot or not
Buhrmann heeft al sinds eind 2005 contact met ATG over de overname. Dit geeft aan dat het niet om een overspannen markt gaat, want anders was de zaak wel eerder beklonken. Ik geef een 8.

6. Kosten of omzet
Buhrmann zegt dat er voor 5 miljoen euro aan kostenbesparingen zijn te behalen, ofwel 2% van de overnamesom. Bovendien zijn er ook omzetsynergiën. ATG zou meer private labels kunnen verkopen en bovendien wordt de inkoopkracht van Buhrmann groter. ATG boekt 400.000 euro omzet per werknemer, Buhrmann Zweden slechts 270.000 euro.

7. Earn out
Geen earn out en daarom geen punten. De familie Andvord heeft ongeveer 40% van de aandelen in handen, maar ze wil gewoon cash.

8. Kwaliteit of prijs
ATG is zelf het product van een recente fusie. Een jaar geleden gingen Andvord en Tybring/Gjedde samen. Vreemd, dat ATG na de fusie zelf aangaf overgenomen te willen worden. Ik hoop dat de due diligence goed was. Er is weinig informatie over dit beursgenoteerde bedrijfje en net als bij LogicaCMG op dit punt een neutrale 5.

9. Privé of beursnotering
ATG heeft een beursnotering. Zoals gewoonlijk kan ik kort zijn over dit punt. Een bedrijf is beursgenoteerd of niet - een 0 en niets anders.

10. Waardering
Buhrmann geeft toe dat de prijs hoog is. Daar is ze opvallend eerlijk over. Ze betaalt een heftige 36% premie over de laatste beurskoers. Eerlijk of niet, het blijft waardevernietiging. Buhrmann betaalt een EV/EBITDA (totale bedrijfswaarde ten opzichte van het bedrijfsresultaat) van 10,9 over 2007. Ze staat zelf op 5,7.

De k/w van ATG is zoals gezegd 14, die van Buhrmann is 10. Ik kan niet anders dan ook hier een 0 geven.

Conclusie
De overname van ATG lijkt erg op die van WM-data door LogicaCMG. Zowel Buhrmann als de automatiseerder nemen een bedrijf over met een grote marktposities in Scandinavië, waar de economie lekker draait. Beide concerns hebben zelf een lage waardering en ze nemen een duur en beursgenoteerd bedrijf over.

Hoeveel overeenkomsten er ook zijn, de reactie op de beurs was duidelijk anders. Buhrmann steeg op het nieuws. LogicaCMG daalde. De overname van Buhrmann vind ik ook minder slecht dan die van LogicaCMG. De voornaamste verschilpunten zitten hem in de cash overname en de aanwezigheid van Buhrmann in Zweden.

Buhrmann krijgt van mij daarom een 4,2. Dit is geen voldoende, maar wel duidelijk beter dan de automatiseerder.

Corné van Zeijl is senior portfolio manager bij SNS Asset Management, waar hij verantwoordelijk is voor de Nederlandse aandelenportefeuilles. Van Zeijl schrijft zijn columns op persoonlijke titel. Professioneel houdt hij posities aan in de meeste grote Nederlandse beursfondsen. Een overzicht van de over- en onderwegingen vindt u hier. De informatie in zijn columns is niet bedoeld als professioneel beleggingsadvies of als aanbeveling tot het doen van bepaalde beleggingen. Uw reactie is welkom op vanzeijl@iex.nl.