Zat van Inbev

Geen krimp
De hectoliters van Ambev tellen echter wel volledig mee. Het nog forse belang van derden in deze brouwer zorgde ervoor dat ze vorig jaar 498 miljoen euro - 36% van de totale netto concernwinst - moest bestemmen voor de houders van dat aandeel. Netto bleef voor de eigen aandeelhouders van Inbev 904 miljoen euro over.

Dit was weliswaar 26% meer dan in 2004, maar aangezien door de financiering van Ambev het aantal uitstaande aandelen met 25% toenam, bleef er voor de gewone aandeelhouders niet meer over dan een toename met één miezerige eurocent. Beleggers, die beseften dat de kosten voor de baten uitgaan, accepteerden het.

De koers van het aandeel, die ten opzichte van ultimo 2003 nagenoeg is verdubbeld, gaf daarom geen krimp. Wel is op de huidige koers van bijna 40 euro een niveau bereikt waarop beleggers geneigd zijn de kat eerst eens uit de boom te kijken, voor ze besluiten om positie in het fonds te nemen, of hun bestaande belang uit te breiden.

De guidance die Inbev zelf op 23 februari gaf, is summier. Het enige dat ze kwijt wilde, was dat ze er van overtuigd is dat de doelstelling van een EBITDA-marge van 30% in 2007 wordt gerealiseerd. Die marge bedroeg in 2005 al 26,9% en werd gedrukt door bijzondere kosten gespendeerd aan de herstructurering van recente aanwinsten.

Zonder die eenmalige kosten lag de marge al op 28,6%, wat impliceert dat er niet zo veel ruimte meer voor verbetering overblijft. Inbev maakt het ons niet gemakkelijk door de financiële doestellingen op te hangen aan de EBITDA-marge, zodat wij zelf moeten zien af te leiden hoe dit uitwerkt in de EBIT, de nettowinst en de winst per aandeel.

Concurrentie in Zuid-Amerika
Dat is des te gecompliceerder, omdat de acquisitiedrang van Inbev niet beperkt is gebleven tot Ambev. Met grote regelmaat worden nieuwe transacties gemeld. Zo werd in januari van dit jaar voor een bedrag van 614 miljoen euro een initieel belang van 39,5% verworven in Fujian Sedrin Brewery, de grootste brouwerij in Zuid-Oost China.

Over de verwerving van de overige aandelen wordt momenteel nog met aandeelhouders onderhandeld en eind dit jaar denkt de Belgische multinational de volle 100% van de Chinese brouwerij in handen te hebben. De totale acquisitieprijs komt uiteindelijk waarschijnlijk zo ergens rond 1,5 miljard euro te liggen.

Die bijna monopoliepositie impliceerde dat er weinig aan reclame gespendeerd hoefde te worden, zodat een exorbitant hoge operationele winstmarge van 33,5% werd behaald - bijna het drievoudige van de marge van 12,0% in West-Europa. Met SAB MiIler als concurrent is het niet eenvoudig die marges te verdedigen.

Inbev vormt voor Nederlandse beleggers een serieus alternatief voor Heineken. In 2005 toonden beleggers met een koersstijging van 31,6% voor Inbev hun bereidheid vooruit te lopen op de verwachte winstbijdrage die Ambev in 2006 en 2007 moet leveren. Heineken zag in 2005 haar koers met slechts 9% stijgen.

Beter beleggingsalternatief
Met een koersstijging van 17% voor Heineken tegen 7% voor Inbev in 2006 de rollen omgedraaid. Beleggers waardeerden de 19% hogere winst van 1,55 euro die Heineken over het boekjaar 2005 rapporteerde en de omvangrijke kostenbesparingen die voor 2006 in het vooruitzicht werden gesteld.

Inbev meldde een nagenoeg onveranderde winst van 1,51 euro per aandeel meldde. Op basis van die winsten en de huidige koersen van 31,32 euro respectievelijk 39,92 euro wordt Inbev met een koers/winstverhouding (k/w) van 26,5 momenteel 30% hoger gewaardeerd dan Heineken dat een k/w heeft van 20,2.

Die hogere waardering van Inbev is gerechtvaardigd, als de synergieën dit en volgend jaar krachtig naar de bottom line doorstromen. Dit moet een winst per aandeel van 1,90 euro in 2006 en 2,25 euro in 2007 opleveren.. Het eerst signaal hiervoor kan op 12 mei worden afgegeven, als ze haar eerste kwartaalresultaten rapporteert.

Wij houden het er op dat dit over twee weken nog niet het geval is. Zolang de realisatie van de al volledig geanticipeerde winstgroei niet in de winst per aandeel zichtbaar wordt, denken wij dat Heineken het betere beleggingsalternatief is.