In deze aflevering van het
hedge fund feuilleton ga ik nader in op de strategie
die bekend staat als
risk arbitrage. Dit is een strategie die buitengewoon aantrekkelijk
kan zijn, maar die op dit moment niet behoort tot onze favoriete strategieën.
Wat is risk arbitrage - of merger arbitrage, zoals het ook wel wordt genoemd?
Risk arbitrage is het innemen van een positie op het slagen van een aangekondigde
fusie of overname. De strategie is deal long. Wereldwijd worden er vrijwel
dagelijks tientallen grotere en kleinere overnames aangekondigd.
Voor de risk arbitrageant zijn die deals het meest interessant, waarbij de
overnemende partij eigen aandelen als betaling aanbiedt aan de aandeelhouders
van het overnamedoel.
Van met name die deals zal de arbitrageant zo snel mogelijk zijn inschatting
maken over de slagingskans van de overname en de benodigde tijdspanne die gepaard
gaat met de afronding van de deal. Vervolgens koopt hij het overname doelwit
en short hij de overnemende partij.
Aantrekkelijkheid van de strategie
In de regel zal de overnemende partij de aandeelhouders van het overnamedoelwit
paaien met een soms aanzienlijk hoger bod dan de huidige waarde van de aandelen.
Hoewel de beurskoers deze premie vrijwel direct reflecteert, blijft er nog een
stukje spread over als gevolg van het risico dat de deal niet doorgaat.
Deze spread wordt eenvoudig naar binnen gefietst door het overnamedoelwit long
te hebben en de overnemende partij short, en dat zonder risico te lopen voor
de algemene beweging van de beurs. Een mooi voorbeeld was het overnamebod van
Telefónica
op Endemol
op 17 maart 2000.
Telefónica versus Endemol
Telefónica bood 5,58 nieuwe aandelen Telefonica aan voor elk heel aandeel
Endemol. Aan het einde van de dag sloten de aandelen Endemol op 142,50 euro,
de aandelen Telefónica op 27,50 euro. Aangezien 5,58 keer 27,50 net boven
de 153 euro ligt, was er zelfs na de aankondiging nog meer dan een tientje per
"set" te verdienen voor handige arbitrageanten.
Stel dat een hedge fund 5580 aandelen Telefónica short. Hij leent van
een broker 5580 stukken en verkoopt deze voor 153.450 euro. Op hetzelfde moment
koopt hij 1000 aandelen Endemol voor 142.500 euro. Netto aan liquiditeiten houdt
het fonds 10.950 euro over.
De fondsmanager biedt zijn 1000 stukken Endemol aan Telefónica aan,
die hem er na het slagen van de deal 5580 aandelen Telefónica voor teruggeeft.
Dat komt mooi uit, want die 5580 stukken Telefonica stond het fonds nog rood
bij de broker. Hij lost zijn lening in aandelen af en houdt 10.950 euro aan
premie over. Het verdere verloop van de beurskoersen van Endemol en Telefónica
doet in dit voorbeeld niet terzake, zolang de deal maar doorgaat.
Risico's van de strategie
Het risico is uiteraard dat de deal niet doorgaat. Maar door tegelijkertijd
40 tot 50 kansrijke fusies in de boeken te hebben, kan de arbitrageant het dealrisk
aardig wegdiversificeren. Dit is nog meer het geval als de arbitrageant zijn
huiswerk goed doet en een goed programma heeft om de grootste spreads uit de
markt te vissen met de hoogste kansen van slagen en de snelste executietijd.
Het werkelijke risico voor de arbitrageant zijn andere arbitrageanten. Want
vele varkens maken de spoeling dun en bij weinig aangekondigde deals maar veel
arbitrageanten zal de spread snel te klein worden voor een aantrekkelijk
rendement.
Risk arbitrage in de praktijk
De bovenstaande grafiek toont precies deze achillespees van de strategie. Terwijl
de populariteit van hedge funds in de moeilijke aandelenjaren 2001 en 2002 snel
toenam, en risk arbitrage-fondsen veel extra geld te verwerken kregen,
nam het aantal en het volume van fusies en overnames juist af.
Daardoor maakte de strategie als totaal zelfs een licht negatief rendement
in 2002. Inmiddels zien we het tij weer keren, maar het zal nog wel even duren
voordat voldoende arbitrageurs het speelveld weer verlaten hebben om het voor
ons weer aantrekkelijk genoeg te maken risk arbitrage-fondsen in de portefeuilles
op te nemen.
Mark Boerstra is directeur van de onafhankelijke vermogensbeheerder Attica Vermogensbeheer in Amsterdam. Voor IEX schrijft hij een serie artikelen over stijlen en strategieën van hedge funds. Zijn bijdragen zijn niet bedoeld als beleggingsadvies. De informatie in zijn columns is niet bedoeld als professioneel beleggingsadvies of als aanbeveling tot het doen van bepaalde beleggingen. Uw reactie is welkom op
boerstra@iex.nl.