In spanning namen beleggers gisteren kennis van de cijfers van
Oracle
over het derde kwartaal van het boekjaar dat loopt tot 30 september. De softwareproducent
ligt in een nek-aan-nek nek race met het Duitse
SAP voor geïntegreerde
bedrijfsapplicaties.
In een ultieme poging om de Duitse concurrent voorbij te streven, ging Oracle's
flamboyante bestuursvoorzitter Larry Ellison eind 2004 va banque. Voor
circa 20 miljard dollar kocht hij binnen achttien maanden een reeks softwarebedrijven.
Daaronder waren onder andere Peoplesoft en Siebel
voor 11,1 miljard en 5,8 miljard dollar.
Naar de derde kwartaal cijfers werd reikhalzend uitgezien. Voor het eerst
waren hierin de resultaten van Peoplesoft in de vergelijkbare cijfers van het
voorgaande jaar opgenomen, zodat nu beter beoordeeld kon worden of de vlucht
vooruit nu zijn vruchten begint af te werpen.
GAAP
De koersdaling van ruim 3% die gisteren in de avondhandel
na de publicatie van de cijfers optrad, lijkt het antwoord op die vraag te geven.
Toch is dat een te gemakkelijke constatering. Het resultaat mocht best gezien
worden:
De nettowinst was 42% gestegen over een 18%
hogere omzet van bijna 3,5 miljard dollar,
De operationele marge verbeterde van 26% tot 30%.
Deze volgens Amerikaanse GAAP-principes gebaseerde resultaatberekening is
echter niet toonaangevend in de acquisitiefase die Oracle passeert. Daarom
verstrekt ze ook een aangepaste reeks non-GAAP cijfers, waaruit onder andere
eenmalige acquisitiekosten, herstructureringskosten en goodwill amortisatie
zijn geëlimineerd.
Uit die opstelling komt uiteraard een nog veel hogere operationele winst
tevoorschijn van de softwareproducent, die een marge oplevert van 39%.
In de jaar-op-jaar vergelijking op basis van non-GAAP blijkt dat de nettowinst
in het derde kwartaal is toegenomen met 23% over
een 14% hogere omzet.
Verwarring
Zelfs deze vergelijking is ook nog niet helemaal zuiver op de graat, omdat
Siebel in het voorgaande tweede kwartaal voor het eerst werd geconsolideerd.
Met een omzetbijdrage van 350 miljoen dollar is ze wel een stuk kleiner dan
Peoplesoft, waarvan de kwartaalomzetbijdrage zo'n 600 miljoen dollar is.
De kwartaal-op-kwartaal vergelijking is lastig, omdat Oracle's softwareverkopen
een seizoenspatroon volgen met piekverkopen in (Oracle's) vierde kwartaal
en met inzakkende verkopen in het eerste kwartaal. Nu de acquisities daar
tussendoor ingevoegd zijn, is het moeilijk uit te maken wat het seizoen- en
wat het acquisitie-effect is.
Tenslotte wekt het werken met zowel GAAP als non-GAAP verwarring op, hoe goed het misschien ook is bedoeld. Kortom, de cijfers van het derde kwartaal waren nog niet in staat de duidelijkheid te verschaffen waar beleggers zo om zaten te springen. Aanhoudende scepsis over de acquisitiestrategie verklaart daarom de koersdaling.
Waardering
Toch, wie de opeenvolgende kwartaalcijfers laat voor wat ze zijn, focust op de cijfers van de eerste negen maanden en die aanvult met wat redelijkerwijze voor het laatste kwartaal verwacht mag worden, komt tot de slotsom dat Oracle dit jaar afstevent op een omzet van 14,5 miljard dollar. Wat betekent dit voor de waardebeoordeling?
Laten wij eens uitgaan van een operationele marge van 38%
in het vierde kwartaal op basis van de meer representatieve non-GAAP regels),
dan:
Taxeren wij een winst per aandeel (WPA) van 0,80 dollar, een verbetering met
39% ten opzichte van vorig jaar,
Gerelateerd aan de huidige koers van 13,24 dollar levert dit winstcijfer een koers/winstverhouding (k/w) op van 17,0.
Dit is geen overdreven hoge waardering voor een toonaangevende onderneming
in de sector van standaard softwareapplicaties. Daarvoor moeten wij die waardering
natuurlijk weer vergelijken met die van SAP, ofwel Oracle's aartsvijand. Ellison
heeft zelf al herhaaldelijk gedreigd "sap" van SAP te maken.
Sappige resultaten
SAP maakte onlangs over haar per 31 december geëindigde boekjaar haar resultaten bekend:
Een 14% hogere winst van bijna 1,5 miljard euro
over,
Een met 13% gestegen omzet van bijna 8,5 miljard
euro.
Een operationele winstmarge van 27,4%.
De onderneming is ook positief over 2006:
Door de aantrekkende Europese economie, waar SAP 60% van haar omzet behaalt,
rekent het bedrijf dit jaar op een nog iets hogere winstgroei van 17%
tot 6,00 euro per aandeel,
Op de huidige koers van 173,61 euro levert dit een k/w op van 28,9.
Beide bedrijven zijn actief in een sector die naar verwacht nog jarenlang een sterke groei laat zien. Nog maar een klein percentage van het bedrijfsleven maakt gebruik van software die de financiële administratie integreert met:
Logistieke bedrijfsprocessen (Supply Chain Management software -
SCM),
Het in de onderneming aanwezige human capital (Human Resource Management
software - HRM),
On-line klantenbeheer (Customer Relation Management software
- CRM).
Waagstuk
SAP heeft zich van meet af aan geworpen op software voor de integrale beheersing
van bedrijfsprocessen, terwijl Oracle zich concentreerde op de relationele
databases (RDMS). Pas toen deze markt verzadigd raakte, kocht Oracle via een
reeks acquisities de ontbrekende schakels voor complete enterprise software
in.
Twijfel onder beleggers of Oracle er daadwerkelijk in slaagt de uit verschillende bron afkomstige software tot een hecht geïntegreerd enterprise softwarepakket te smeden, vormt een belangrijke verklaring voor het huidige waarderingschil tussen beide aandelen. Die twijfel is nauwelijks verrassend te noemen.
De 20 miljard dollar die Oracle spendeerde aan acquisities was een waagstuk
van de eerste orde. Hoewel de exacte effecten van de overnames nog niet uit
de kwartaalcijfers gemeten kunnen worden, stellen de cijfers over het derde
kwartaal in ieder geval in zoverre gerust, dat Oracle zich in financieel opzicht
niet heeft overeten.
On-demand software
De balans per 28 februari 2006 ziet er solide uit. Het voorheen schuldenloze Oracle heeft nu een rentedragende lange schuld van 5,7 miljard dollar in de boeken staan, maar daar staan bijna 7 miljard aan liquide middelen tegenover. De rentedragende schuld is slechts 20% van het balanstotaal tegenover een eigen vermogen van 53%.
Financieel gezien was Oracle wel aan wat meer financiële leverage
(hefboomeffect) toe en ook dat hebben de recente acquisities van Peoplesoft
en Siebel bewerkstelligd. Nu beide bedrijven vergelijkbare bedrijfssoftware
leveren, wordt de strijd tussen de twee op een nieuw front worden voorgezet:
de markt voor on-demand software.
De snelle ontwikkeling van breedband maakt niet alleen datatransport, maar
ook distributie van software mogelijk, waar en wanneer gebruikers dit wensen
- en in de laatste versie. Door de besparingsmogelijkheden slaat on-demand
software snel aan en dat maakte de entree mogelijk van nieuwelingen, zoals
het succesvolle Salesforce.
Favoriet
Zowel Oracle als SAP ontkomen er niet aan om voluit voor dit nieuwe distributiemodel
te gaan. Dankzij de acquisitie van Siebel heeft Oracle in on-demand software
een voorsprong op SAP. De Duitsers werken er hard aan om hun bestaande softwarepakketten
geschikt te maken, maar worstelen nog met tussenoplossing Netweaver.
Pas volgend jaar verwacht SAP gereed te zijn met een haar nieuwe Enterprise
Services Architecture, die beter geschikt is voor on-demand services.
Dit brengt ons terug bij de waardering. Met omgerekend 12 miljard euro omzet
dit jaar is Oracle nu belangrijk groter dan SAP met haar geprognosticeerde
omzet van 9,6 miljard euro.
Oracle verslaat haar Duitse concurrent op operationele marge - 38,0%
versus 27,4% - en heeft een voorsprong genomen
op het terrein waarop de concurrentiestrijd zich in de komende jaren vooral
afspeelt: de markt voor on-demand software. Hoe loopt dit af? Tot nu toe was
SAP voor ons de favoriet.
Het grote waarderingsverschil met Oracle - een k/w van 28,9 versus 17,0
- wordt steeds moeilijker te rechtvaardigen en wij speculeren erop dat Oracle
ook op de beurs binnenkort op haar erfvijand inloopt.
Jacques Potuijt is marktcommentator en was hiervoor onder meer hoofd beleggingsresearch bij Deutsche Morgan Grenfell in Amsterdam. Ooit richtte hij voor ABN Amro het beroemde Trans Europe Fund op. Potuijt schrijft zijn columns op persoonlijke titel. Hij belegt uitsluitend in beleggingsfondsen. De informatie in deze column is niet bedoeld als beleggingsadvies of als aanbeveling tot het doen van bepaalde beleggingen. Uw reactie is welkom op
potuijt@iex.nl.
Jacques Potuijt is oprichter van Provest Group en was hiervoor onder meer hoofd Beleggingsresearch bij Deutsche Morgan Grenfell in Amsterdam. Potuijt schrijft zijn columns op persoonlijke titel. Hij belegt uitsluitend in beleggingsfondsen. De informatie in deze column is niet bedoeld als beleggingsadvies of als aanbeveling tot het doen van bepaalde beleggingen. Uw reactie is welkom op
potuijt@iex.nl.
dit is strijd! en oracle zal dit door middel van de ingezette inhaalrace m.i. gaan winnen.
dit is strijd! en oracle zal dit door middel van de ingezette inhaalrace m.i. gaan winnen.
Zo zeker is dat nog niet dat Oracle gaat winnen. Vergeet niet dat ook Microsoft bezig is zich op de markt voor business solutions naar binnen te werken. Zo hebben ze een viertal systemen op de middle market opgekocht (waaronder Navision, Axapta en Solomon) en zijn ze nu bezig het integreren van deze trajecten. Bovendien zetten ze de ontwikkeling door waar deze paketten individueel al mee bezig waren namelijk het upscalen van het middensegment naar het hogere segment. En misschien is het upscalen van eenvoudigere, flexibelere systemen naar het hogere segment nog wel een betere en sneller haalbare oplossing als het ombouwen van zeer uitgebreide inflexibele systemen naar een andere architectuur...
Vergeet niet dat Oracle nog een zware weg heeft af te leggen om Siebel, JD Edwards, Peoplesoft en EBS te integreren tot 1 volwaardig product.