Numico is een
halfjaar tijd al voor de tweede keer het onderwerp in
Corne's
Overnamekit, ofwel mijn slim opgevoerde sigarendoosmethode om snel te beoordelen
of een overname zinnig is of pure geldverspilling.
De overname van het Italiaanse Mellin eerder dit jaar, die
ik deze zomer in IEX Magazine besprak
en niet op deze site, was briljant en kreeg van mij een 6,8. Daarmee staat deze
voorlopig op plaats twee in mijn Overnamekit Top 8.
Nu is er dan de overname van EAC Nutricion, ofwel Dumex.
Er waren al gelijk een aantal commentaren dat Numico weer een periode van grote,
domme overnames ingaat.
Het concern stoot zich voor de tweede keer tegen dezelfde steen. Deze vergelijking
is niet terecht. De vorige keer - GNC en Rexall
Sundown - onder topman Hans van der Wielen betrof een volledig
nieuwe bedrijfstak.
Peutermelk
Nu beperkt het bedrijf zich tot babyvoeding. De markt reageerde in eerste instantie
negatief, maar dat kwam vooral door de vrij stevige aandelenemissie, waar Jerry
de Leeuw zich ook druk over maakt in Numi
& Co. Een kwestie van vraag en aanbod. De dag erna zagen beleggers het Numico-licht
weer en herstelde de koers zich.
Ik begrijp waarom Numico-CEO Jan
Bennink Dumex zo mooi vindt. Het bedrijf is vooral actief in drie markten
met een hoge bevolkingsgroei en stijgende welvaart. Bovendien geeft de markt
in Taiwan bijvoorbeeld (EAC zit daar niet) aan dat als de Aziaten een hoog welvaartsniveau
hebben bereikt, ze alles voor hun baby's over hebben.
Het is een markt à la Frankrijk. Precies zoals Bennink het wil. Het verbaast
u vast niet dat peutermelk in Taiwan bijna net zo'n groot succes is
als in Frankrijk. Wij Nederlanders lijken daar te nuchter voor. Tenminste, ik
zie het nog niet in de schappen. Voor degene die wat dieper in het bedrijf wil
duiken, klik hier
voor een leuke presentatie van EAC.
Dan nu snel over naar mijn rapport, het hoe en waarom van mijn tien beoordelingscriteria
leest u in Corné's
Overnamekit.
1. Waarde of groei
Dit is groei pur sang. Het Dumex management heeft de boel op de rails en wil verder
groeien. Veel groei: 34% van de omzet komt uit China en de omzet in dit land groeide
in het afgelopen kwartaal met maar liefst
63%! In de
overige landen is de groei ook niet mis te verstaan.
2. Cash of aandelen
Zo'n 550 miljoen euro van die 1,2 miljard euro wordt gefinancierd met aandelen. Dit is ongeveer de helft van de totale waarde van de overname, ofwel een 5.
3. Focus
De focus ligt nog steeds op babyvoeding. Niets meer en niets minder en dit betekent
de volle tien punten.
4. Geografisch
Numico weet wat ondernemen in China inhoudt, want ze is daar zelf in bescheiden mate actief. Daar houdt het ook gelijk mee op en ik geef daarom één puntje voor de moeite.
5. Hot or not
EAC heeft ook een andere biedingen gehad. Numico deed de hoogste. Volgens enkele
analisten bood Nestlé ook. Of zoals EAC het in haar presentatie
noemde: "Competition turned out to be very fiece as reflected in the final offers."
Duidelijk hot en daarom geen punten.
6. Kostenbesparingen
Er zijn weinig synergieën te behalen. Misschien dat er in China nog een paar
yuan te besparen valt, maar dat waag ik te betwijfelen. Numico zelf praat over
5 miljoen euro in 2006 en 10 miljoen euro in 2007. Peanuts natuurlijk
op een overnamesom van 1,2 miljard euro. Vooruit, het zijn kostenbesparingen
en daarom een 1.
7. Earn out
Er is geen
earn out, geen punten. Het management van Dumex gaat wel mee
en dit is een duidelijke plus. Allereerst weet het hoe het dit bedrijf moeten
runnen. Bovendien geeft het aan dat het management van de dochter van EAC in het
nieuwe Numico/Dumex gelooft. CEO Mark Wilson en CFO Iqbal Jumabhoy gaan mee.
8. Kwaliteit of prijs
Numico gaat duidelijk voor de kwaliteit en de prijs is van ondergeschikt belang.
Alleen de Filippijnse en de Indiase business valt hier duidelijk buiten en die
zitten wel in de boedel. Numico denkt nog even na wat ze met hen gaat doen.
Ze reserveert wel alvast 35 miljoen euro aan herstructureringslasten. Ik geef
een 8.
9. Beursgenoteerd of niet
EAC Nutricion heeft geen beursnotering, maar Numico koopt het bedrijf wel bijna
helemaal op. Ze betaalt voor 47,5% van de omzet en 52% van de winst ongeveer
80% van de beurswaarde voor de overname bekend werd. EAC blijft voor de helft
bestaan. Ik geef een 5. Prijstechnisch was een bod op het hele bedrijf beter
geweest.
10. Waardering
De prijs voor Dumex is gigantisch. Was Mellin nog iets goedkoper dan de prijs
van Numico zelf, volgens Numico betaalt ze voor EAC maar liefst 25 keer de bedrijfswinst
- exclusief het verlies van de Filippijnen en India. EAC zegt dat de gedroomde
premie wordt betaald. Dit zegt ook iets over de waardering van Numico...
Drie
Mijn conclusie luidt dat dit een mooie overname is voor Numico, maar slecht
voor haar aandeelhouders. Er gaat een flink stuk van de toegevoegde waarde naar
de EAC-aandeelhouders. Misschien dat het ooit in het volgende decennium waarde
voor de prijs oplevert, maar nu even niet. Hé, beleggen was toch voor de lange
termijn...?
Overigens mocht u het er niet mee eens zijn, op 2 december is de aandeelhoudersvergadering
van Numico. Voorlopig kom ik echter voor deze overname tot een wat minder mooi
cijfer dan de vorige keer: een 3.
Corné van Zeijl is senior portfolio manager bij SNS Asset Management, waar hij verantwoordelijk is voor de Nederlandse aandelenportefeuilles. Van Zeijl beheert het SNS Nederland Aandelen Fonds, zijn posities vindt u hier. Van Zeijl schrijft zijn columns op persoonlijke titel. De informatie in zijn columns is niet bedoeld als professioneel beleggingsadvies of als aanbeveling tot het doen van bepaalde beleggingen. Uw reactie is welkom op
vanzeijl@iex.nl.
Corné van Zeijl is senior portfolio manager bij SNS Asset Management, waar hij verantwoordelijk is voor het SNS Nederlands Aandelenfonds. Van Zeijl schrijft zijn columns op persoonlijke titel. Professioneel houdt hij posities aan in de meeste grote Nederlandse beursfondsen. Een overzicht van de over- en onderwegingen vindt u hier. De informatie in zijn columns is niet bedoeld als professioneel beleggingsadvies of als aanbeveling tot het doen van bepaalde beleggingen.
Er zijn (nog) geen reacties geplaatst.