LogicaCMG heeft een drietal problemen die de koers drukken. De telecompoot, Duitsland en Frankrijk. De laatste twee deden het aanmerkelijk slechter omdat ze schaalgrootte misten. Dat kan simpel worden opgelost.
Je koopt gewoon schaalgrootte, oftewel een ander bedrijf en dat is het Franse Unilog geworden. Een mooie keuze als ik de markt mag geloven. Het is wel fijn om niet meer het eeuwige “de winstgevendheid in Frankrijk viel tegen” in het kwartaalbericht aan te moeten horen.
Toch is de koers na de aankondiging behoorlijk teruggevallen. De verklaring daarvoor is simpel. Het is een met aandelen gefinancierde deal.
Iemand die nu zijn aandelen verkoopt en straks in de emissie weer terugkoopt is wellicht voordeliger uit. Eerdere ervaringen van bijvoorbeeld Getronics en Buhrmann gaven hetzelfde beeld. Ik heb overigens aandelen LogicaCMG in portefeuille.
Franse slag
Het is officieel nog steeds een Nederlands bedrijf, dus ik mag er in beleggen. Ik weet niet wat er nog Nederlands aan is, behalve de fondscode, maar vooruit. Overigens viel op dat de koers van het Franse Unilog al voor de bekendmaking opliep. Tja zo gaat dat in la douce France. Maar goed dat wij wel van die strenge beursregels hebben…
Maar goed, een overname is een overname en dat betekent een overnamerapport. Zie hier de beoordeling.
1. Waarde of groei: 3
Dit is altijd een van de moeilijkste punten. Unilog wordt niet overgenomen omdat het zo goedkoop is. Logica CMG wil bij de top tien behoren. Duidelijk een groeistrategie dus, vooral door overnames. In het persbericht vond ik viermaal het woord strategisch. Ik zou zeggen een 3 op dit punt.
2. Cash of aandelen: 3
De overnamebod wordt in cash gedaan, behalve op de aandelen die het Unilog management zelf houdt. Maarhet cashbod wordt wel weer geherfinancierd met een claimemissie. Het LogicaCMG management houdt niet van te veel schulden. Daar hadden ze in het verleden slechte ervaringen mee. Per saldo wordt grofweg 30% van de deal met cash gefinancierd. Een dikke onvoldoende: een 3.
3. Focus: 10
Met de overname van Unilog begeeft Logica zich op bekende paden. Een simpele 10.
4. Geografisch: 10
Een prachtige fit met de business van Logica. Maar dat is ook logisch, want daar was het Logica net om te doen. Logica wordt nu de vierde automatiseerder in Frankrijk. Ook de 15% business die Unilog in Duitsland heeft past goed bij LogicaCMG. Beide hebben daar schaalgrootte-problemen. Maar, één probleem + één probleem is nog geen uitkomst. Maar de fit is goed, een duidelijke 10.
5. Hot or not: 5
De markt voor IT is niet hot, maar wel een beetje warm. Wij hadden tenslotte al de overname van Pink en het Amerikaanse Siebel dit jaar, om maar eens een paar voorbeelden te geven. Ik zet een score van 5 punten neer.
6. Kostenbesparingen: 3
In het jaar 2007 moeten er 28 miljoen euro aan kosten zijn bespaard. Op een overname van een kleine miljard stelt dat natuurlijk weinig voor. Het is blijkbaar moeilijk om personeel te ontslaan. 50% van de kostenbesparingen zit dan ook in besparing op onroerend goed kosten. LogicaCMG heeft 14 kantoren. Bij 9 van de 14 zit er reeds een Unilog kantoor dichtbij.
Bovendien kunnen hoeft de combinatie wat minder belasting te betalen omdat LogicaCMG Frankrijk zoveel verliezen in het verleden heeft gemaakt. Maar een kostenrendement van 3% is gewoon weinig. Wellicht dat er uiteindelijk meer in het vat zit, maar daarover vertellen ze niets. Een 3, meer niet.
7. Earn out: 3
Er zit geen earn out op de overname. Maar het zittende management en grootaandeelhouderss van Unilog krijgen wel Logica aandelen. Op deze aandelen zit een lock up van twee jaar. Dit wel een soort van earn out. Ik geef 3 punten.
8. Kwaliteit of prijs: 9
Unilog wordt door analisten beschouwd als goede kwaliteit. Morgan Stanley noemt het in ieder geval one of the highest quality. In de moeilijke jaren is het steeds winstgevend geweest. De brutomarge bedraagt een 8%. Dat is een percentage waar LogicaCMG Frankrijk alleen maar van kan dromen. Dat heeft in de afgelopen jaren alleen maar verliescijfers laten zijn.
Het is duidelijk dat LogicaCMG voor kwaliteit is gegaan. Toch is de prijs redelijk. Het is zo´n beetje in lijn met de sector. Ik wil hier 9 punten geven.
9. Beursgenoteerd of niet: 0
Hier is geen twijfel mogelijk. Unilog heeft een beursnotering. Bij een beursnotering wordt er gemiddeld een hogere prijs betaald vanwege de mogelijkheid van een overnamestrijd. Het management biedt zijn eigen aandelen aan, maar toch: het blijft een beursnotering. 0 punten hier.
10. Waardering hoger dan eigen waardering: 2
Logica heeft een k/w van 15 voor 2006. De ratio voor Unilog staat op 19. Op andere waarderingsgronden zoals EV/EBITDA (totale bedrijfswaarde ten opzichte van het bedrijfsresultaat), is de verhouding wat gunstiger. 8,8 voor Unilog, 8,7 voor Logica. Ik zou dus 3 punten voor de moeite willen geven.
Een derde manier om te vergelijken is de EV/sales (bedrijfswaarde gedeeld door de omzet). Die staat op 1,05 voor Unilog en 0,95 voor Logica. Gezien het beperkte verschil in de EV/EBITDA verhoudingen geef ik 2 punten voor de moeite.
Mager
Per saldo is het een overname die vooral scoort op focus, kwaliteit en geografische fit. De overige punten zijn magertjes. Maar ja, dat geldt voor de meeste overnames. De koers blijft nog wel even onder druk staan door de aanstaande emissie (op 14 oktober gaan de aandelen ex-claim). Daarna kan de koers wel weer omhoog.
Het profiel van LogicaCMG verbetert door deze overname en wellicht kan de korting die het bedrijf heeft ten opzichte van de concurrenten eruit lopen.
Corné van Zeijl is senior portfolio manager bij SNS Asset Management, waar hij verantwoordelijk is voor de Nederlandse aandelenportefeuilles. Van Zeijl beheert het SNS Nederland Aandelen Fonds, zijn posities vindt u hier. Van Zeijl schrijft zijn columns op persoonlijke titel. De informatie in zijn columns is niet bedoeld als professioneel beleggingsadvies of als aanbeveling tot het doen van bepaalde beleggingen. Uw reactie is welkom op
vanzeijl@iex.nl.