Nee VNU

De nachtmerrie van een columnist: heb ik net een mooie zomerzondagavond opgeofferd om een mooi stukje te schrijven over een bedrijf, komt het de volgende dag met het nieuws van een giga-overname naar buiten. De column kan de prullenbak in.

U begrijpt het al, tussen VNU en mij komt het nooit meer goed. Een schrale troost is dat ik genoeg stof heb voor een nieuw artikel. Ik geef u mijn overnamerapport - ofwel Corne's Overnamekit - zoals ik dat in de afgelopen tijd ook gaf over KPN - Telfort (zie Ja KPN) en USG - Solvus (Nee USG). Binnenkort wordt dit een heuse rubriek op deze site.

Voordat ik als een schoolmeester mijn cijfers voor deze acquisitie uitdeel, uitdeelt, heb ik eerst huishoudelijke mededelingen.

Nielsen
Viel het u vrijdag, net als Peter Paul de Vries (zie Het ego van VNU) en mij, ook op dat de koers van de uitgever als enige AEX-fonds een daling liet zien? Hé, dat is toevallig, is er soms informatie gelekt? The Wall Street Journal kwam ook fris en uitgeslapen uit het weekend en zette dit nieuwsfeit gisterochtend al op de voorpagina.

Enfin, terug naar IMS Health: de winstgroei van lijkt prachtig, maar bedenkt u wel dat de onderneming in dollars rapporteert. Jaar na jaar leverde dit het bedrijf enorme meevallers op door die almaar dalende valuta. Nu deze wind in de rug intussen is gedraaid naar tegenwind laat zij zich overnemen...

Dit is het derde stukje van het voormalige Nielsen wat VNU inlijft. De nieuwe naam van VNU wordt vanzelfsprekend ook Nielsen. Dat heeft het bedrijf nog niet gemeld, maar dat denk ik. Natuurlijk zijn er ook afspraken gemaakt over de opvolging van CEO Rob van de Bergh. Ik gok dat zijn collega van IMS Health over twee jaar het stokje overneemt.

Synergie?
Waarom raapt VNU eigenlijk al die Nielsen stukken bij elkaar? Was er in 1998 bij de opsplitsing dan geen synergie? De toenmalige CEO Robert Weissman had daar antwoord op:

"We said: do we share common customers? And the answer was no. Do we share common competitors? And the answer was no. Do we have a highly integrated cost structure? And the answer was no. You combine all of those and you say these are separate businesses and would probably run better separately."

Er is overigens nog een vierde ex-Nielsen stukje dat op de beurs rondhangt: Dun & Bradstreet. Of VNU zo dom is om dit te kopen? Ik denk van niet, er is geen enkele synergie. Oh ja, ik las in een SNS Securities-rapport dat een notering op Wall Street afhangt van een event - wat voor liet VNU in het midden. Nu weet ik het wel...

1. Waarde of groei: 0
Dit is een intikkertje: het is groei wat de klok slaat. Toen op mijn beeldscherm in de presentatie het woord growth tevoorschijn kwam, sloeg mijn computer op hol. Simpel, 0 punten.

2. Cash of aandelen: 4
Ja, er wordt ook in cash betaald. Van de 6,5 miljard dollar die VNU betaalt is 60% in aandelen. Een 4.

3. Focus: 5
VNU begeeft zich in een nieuwe business. Toegegeven, het is opnieuw data verzamelen en verkopen, maar nu aan een andere klantengroep. Helaas kent VNU deze nog niet zo goed. Vooruit, ik ben soepel: een 5. Ik vrees wel dat de farmaceutische industrie steeds meer op de kosten gaat letten. Vervelend voor IMS Health, want deze kosten vormen haar omzet.

4. Geografisch: 10
De landen waar IHS opereert zijn vrijwel dezelfde als VNU. Sterker nog, IMS Health behaalt 45% van haar omzet in de VS en VNU 54%. Een gelijke verdeling en daarvoor geef ik een 10.

5. Hot or not: 0
Met zoveel geld op de bank zoals VNU had, is iedere overname hot. Dataverzamelaars gaan als zoete broodjes over de toonbank. Een aantal maanden nam McGraw Hill ene J.D. Power (dataverzamelaar voor de auto-industrie) nog voor een gigantische bedrag over. Hill schijnt daar overigens een beetje spijt van te hebben. Met andere woorden, een 0.

6. Kosten en omzet: 1
De jaarlijkse kostenbesparingen bedragen in 2009 85 miljoen euro. Volgende jaar moet al eenderde zijn gerealiseerd, maar eerst moet VNU 150 miljoen euro aan integratiekosten betalen. In 2010 zijn er daarom pas de eerste 25 miljoen euro aan netto kostenbesparingen. Op een totale investering van zo'n 6 miljard euro is dit peanuts: een 1 voor de moeite.

Volgens VNU is er ook sprake van omzetvergroting, omdat er steeds meer medicijnen via supermarkten worden verkocht en VNU is al actief in de retail-industrie opschuiven. Ik vind deze argumentatie vergezocht.

7. Earn-out: 0
Simpel, die is er niet: een 0.

8. Kwaliteit - prijs: 10
Over het algemeen wordt IMS Health gezien als topkwaliteit. Het is dan ook de nummer één in dit marktsegment: een 10.

9. Privé of beursnotering
IMS Health heeft een beursnotering en daarom een... 0. Gezien de grootte van het bedrijf en de prijs komt er waarschijnlijk geen concurrerend bod.

10. Prijs
De prijs van IMS Health is duidelijk hoger dan die van VNU:

Het dividendrendement van IMS is 0,1% en dat van VNU 2,4%

De koers/winstverhouding voor 2006 van IMS Health is 17,5 en die van VNU 14,5. Kortom, een 0 op dit onderdeel. Bovendien wordt er een overnamepremie betaald. Waarom noemt VNU het dan een fusie, vraag ik me af.

Tsunami
Per saldo krijgt VNU een 3 en geen zoen van de meester. Overigens maakte ze nog even bekend dat de organische groei in het eerste halfjaar 6% was. Mooi, er werd 4% verwacht. Nu staat VNU alleen bekend om haar kleine, maar venijnige winstwaarschuwingen. Nu een overname in aandelen wordt betaald, valt de winst opeens mee? Lekkere timing...

Houdt u er rekening dat IMS Health vooral Amerikaanse aandeelhouders heeft. Deze krijgen nu een enorme bos VNU in handen en nemen voor een groot deel afscheid. Als u een aankoop overweegt, wacht tot deze tsunami van aandelen de markt raakt. Volgens het bedrijf gebeurt dat in het eerste kwartaal 2006.

Hopelijk is dat net voor de herweging van de AEX in maart 2006, zodat er een compenserende vraag naar aandelen VNU komt. Verder heb ik het idee dat het aandeel voldoende is afgestraft. Veel beleggers vreesden voor een te dure overname. Deze is er nu. OK, iets groter dan verwacht, maar deze acquisitie zit nu in de koers verwerkt.

Behalve de goede organische groei levert ook de gestegen dollar een bijdrage aan de winstgroei van VNU. Ieder 10% stijging van de dollar levert 6 à 7% extra winst op.

De bodemvissers kopen pas na de eventuele sell-off na de closing van de overname,

De techneuten kopen zo rond 21,50 euro,

Ik durf nu al een teen in het VNU bad te steken en naar beneden toe verder te kopen.

VNU overname IMS Health
Item	Cijfer	Benchmark
1. Waarde-groei	0	1,0
2. Cash - aandelen	4	6,0
3. Focus	5	8,5
4. Geografisch	10	9,5
5. Hot or not	0	1,0
6. Kosten - omzet	1	5,5
7. Earn-out	0	2,5
8. Prijs - kwaliteit	10	8,8
9. Privé - beurs	0	5,0
10. Prijs	0	2,5
Eindcijfer	3,0	5,0

Overname	A	B	C	D	E	F	G	H	I	J	Totaal
VNU > IMS Health	0	4	5	10	0	1	0	10	0	0	3
KPN > Telfort	2	10	10	10	0	5	10	8	10	0	6,5
USG > Solvus	0	5	10	8	0	8	0	7	0	0	3,8
Numico - Mellin	2	5	9	10	4	8	0	10	10	10	6,8
Benchmark	1	6	8,5	9,5	1	5,5	2,5	8,6	50	2,5	5,0

A: Waarde - groei
B: Cash - aandelen
C: Focus
D: Geografisch
E: Hot or not
F: Kosten - omzet
G: Earn-out
H: Kwaliteit - prijs
I: Privé-beursnotering
J: Prijs is het bewijs!

Corné van Zeijl - IEX.nl Premium Sentiment Fed Model Quanta Model Sentimentsindicator Klik hier om te reageren en te discussiëren

---

Corné van Zeijl is senior portfolio manager bij SNS Asset Management, waar hij verantwoordelijk is voor de Nederlandse aandelenportefeuilles. Van Zeijl schrijft zijn columns op persoonlijke titel. De informatie in zijn columns is niet bedoeld als professioneel beleggingsadvies of als aanbeveling tot het doen van bepaalde beleggingen. Uw reactie is welkom op vanzeijl@iex.nl.

---

---

Corné van Zeijl is senior portfolio manager bij SNS Asset Management, waar hij verantwoordelijk is voor het SNS Nederlands Aandelenfonds. Van Zeijl schrijft zijn columns op persoonlijke titel. Professioneel houdt hij posities aan in de meeste grote Nederlandse beursfondsen. Een overzicht van de over- en onderwegingen vindt u hier. De informatie in zijn columns is niet bedoeld als professioneel beleggingsadvies of als aanbeveling tot het doen van bepaalde beleggingen.

---