Untitled Document
In het laatste
IEX Magazine las u in
mijn artikel
Corne's Overnamekit hoe ik aan de hand van tien punten overnames
beoordeel. Net als Marcel Tak in zijn special productrubriek
10
van Tak deel ik rapportcijfers uit. Net als Tak doe ik dat streng, doch rechtvaardig.
In mijn artikel in IEX Magazine behandelde ik als voorbeeld de overname van
het Italiaanse Mellin door Numico.
Dat avonturen in dat land ook goed kunnen aflopen, bewees wat mij betreft deze
zet van de babyvoedingfabrikant. Maar goed, nu heeft United
Services Group (USG) het Belgische Solvus
overgenomen.
Het schooljaar is afgelopen en het is de hoogste tijd om rapporten uit te delen. Ik pak mijn overnamekit erbij en beoordeel de handelwijze van USG.
1. Waarde of groei
Hiervoor krijgt USG een vette 0. De overname is duidelijk gericht op groei van
de onderneming. Leuk voor CEO en grootaandeelhouder Alex
Mulder, maar niet voor de overige aandeelhouders. Wij Willen Winst.
Mulder niet, hij heeft geld zat. Hij wil een groot bedrijf en daarmee aanzien.
Over vijf jaar zegt iedereen achteraf dat het een mooie overname was.
Tja, dat kan ik nu ook over de overname enkele jaren geleden van Start
zeggen. De Solvus-overname heeft dezelfde kenmerken:
Groot,
Van strategisch belang (ofwel, de prijs doet er niet toe),
Een flinke aandelenemissie erna.
Bent u het verloop van de Start-overname vergeten? Nou, iets meer dan een
maand na de emissie volgde de eerste winstwaarschuwing. De koers daalde uiteindelijk
van 25 naar 6,50 euro. U bent bij deze daarom gewaarschuwd voor uw winst.
2. Cash of aandelen
De overname wordt cash betaald Later dit jaar wordt het alsnog gefinancierd
met een uitgifte van 200 miljoen euro aan aandelen en 100 miljoen euro aan
converteerbare obligaties Dit is pittig voor een bedrijf met een beurswaarde
van 600 miljoen euro. Het enige pluspunt is dat USG niet in aandelen betaalt
en daarom geef ik een 5 voor de moeite.
3. Focus
Met de overname van Solvus begeeft USG zich niet op onbekend en gelibberig terrein.
Het zijn beide uitzendbureaus. Ik houd het simpel, op dit onderdeel krijgt USG
een 10.
4. Geografisch
Past Solvus goed bij USG? In de meeste landen is er overlap, behalve in Frankrijk.
De Nederlanders zitten daar niet, maar de Belgen halen daar maar liefst eenderde
van hun omzet vandaan. Op dit punt scoort USG daarom een mooie voldoende:
een 8.
5. Hot or not
De markt gonsde al lang van de geruchten over een overname van Solvus. De
maandag voor het nieuws bekend werd, nam ik zelf de mogelijkheden nog door
met een analist. Het management vertelde aan de pers dat het huis van de buurman
maar één keer te koop staat. Ofwel, alle reden om een superpremie te betalen.
Hot dus en daarom geen punten.
6. Kostenbesparingen
Die zijn er wel - 30 miljoen euro - maar pas vanaf 2007. Op een overnamebedrag van 585 miljoen euro is dit weinig. Bovendien moet er eerst nog een cash voorziening van 25 miljoen euro worden genomen. Ik denk dat dit bedrag wat conservatief is ingeschat, of dat het management de reorganisatie een beetje te soft ingaat.
Laat ik hopen op het eerste. Ik ben ook een softie en ik geef daarom een 8 op dit punt. Het is bijna vakantie tenslotte.
7. Earn out
Er zit geen earn out op de overname. Zero points daarom.
8. Kwaliteit of prijs
De winstgevendheid van Solvus is momenteel wat minder, maar dit vooral door het wat laat-cyclische karakter van het bedrijf. Bovendien schijnt het management in de afgelopen jaren verbeterd te zijn. Dat zal best, ik ben geen België-expert. Ik geef een 7, omdat Solvus niet bekend staat als een superbedrijf.
9. Beursgenoteerd of niet
Hier is geen twijfel over mogelijk. Solvus is beursgenoteerd en dit levert
per definitie een 0 op. Om eventuele andere kapers op de kust de pas af te
snijden, betaalt USG een fikse premie van 44%.
Bij een beursgenoteerd bedrijf wordt er meestal een hogere prijs betaalt vanwege
de mogelijkheid van een overnamestrijd.
10. Waardering hoger dan eigen waardering
Dit is zonder meer het geval: nul punten. De uitgegeven aandelen hebben daarom een verwaterend effect.
Per saldo krijgt USG een dikke onvoldoende: een 3,8, niet meer. USG blijft zitten en moet haar huiswerk overdoen. Gezien de historie van hoe het meestal afloopt met overnames - slecht! - is dit voldoende reden om voorlopig van het aandeel USG af te blijven. Misschien als de korting bij de emissie groot genoeg is en de koers genoeg is gedaald…
Misschien dan, maar dan ook heel misschien. Nu zeker niet.
Corné van Zeijl is senior portfolio manager bij SNS Asset Management, waar hij verantwoordelijk is voor de Nederlandse aandelenportefeuilles. Van Zeijl schrijft zijn columns op persoonlijke titel. De informatie in zijn columns is niet bedoeld als professioneel beleggingsadvies of als aanbeveling tot het doen van bepaalde beleggingen. Uw reactie is welkom op
vanzeijl@iex.nl.