ASR: 19,50 euro

Update: De definitieve inschrijvingsprijs wordt 19,50 euro.

Op vrijdag 10 juni komt de staatsverzekeraar - ja, het is officieel in kleine letters en met die puntjes ertussen -  a.s.r. naar de beurs. Eerst even de exacte data en cijfers:

• De staat brengt 52,2 miljoen aandelen plus eventueel 7,8 miljoen extra naar de beurs
• Dat is maximaal 40% van het totale (150 miljoen) aantal aandelen
• Het handelssymbool wordt ASRNL

Gelukkig is er tegenwoordig computerhandel. Je zal het maar moeten schreeuwen over de handelsvloer: 1000 A-S-R-N-L-len van ‘m. Potentiële tongbreker. 

De 30-seconden-regel

ASR (de letters stammen van Amersfoortsche en Stad Rotterdam), het vroegere Fortis Verzekeringen Nederland, werd in 2008, na ampel beraad van een halve minuut, meegenationaliseerd met de Nederlandse bankenpoot van Fortis. Bestuursvoorzitter Jos Baeten onlangs in het FD: 

Hij memoreerde hoe de verzekeraar in 2008, toen de naam nog Fortis Verzekeringen Nederland was, in handen van de Staat is gekomen. 'Op 1 oktober belde een hoge ambtenaar van Financiën mij om half elf 's avonds', zei hij. Toen werd in het diepste geheim met de Belgische toezichthouder onderhandeld over het nationaliseren van de Nederlandse bankenpoot van Fortis. 'Die ambtenaar vroeg: wil je dat we het verzekeringsbedrijf ook meenemen? Ik vroeg bedenktijd. Hij antwoordde: dat kan, je hebt dertig seconden.'

‘Let op uw Einde’

De geschiedenis van ASR gaat lang terug. Al in 1720 werd de eerste voorloper opgericht. In de decennia daarna worden her en der in Nederland diverse verzekeringsmaatschappijen opgezet, waarvan de mooiste naam die ik tegenkwam wel het in 1847 opgerichte ‘Let op uw einde’ is.

Een gewaarschuwd mens telt voor twee, nietwaar? Dat werd op een bepaald moment de grootste begrafenisverzekeraar van Nederland: in die tijd was het een schande als je ‘van de armen’ werd begraven: met een verzekering bij ‘Let op uw einde’ konden mensen zichzelf een fatsoenlijke begrafenis permitteren. 

U kunt op de website van ASR stamboom aan verschillende verzekeraars zien waaruit het huidige bedrijvencluster is ontstaan. Een hoop namen zullen u bekend voorkomen: AMEV, Europeesche Verzekeringen, VSB Groep (van het circustheater), De Amersfoortse en De Utrechtse.

Ditzo? 

De huidige merknamen in het ASR-bestand zijn: ASR zelf, Ditzo (online prijsvechter), De Amersfoortse (zakelijke markt), Europeesche verzekeringen (o.a. reis- en annuleringsverzekeringen) en Ardanta (uitvaartverzekeringen). 

ASR is partij in het woekerpolisschandaal, overigens door haar zelf consequent beleggingsverzekeringen genoemd. Dit is voor de verzekeraars zelf een hoofdpijndossier eerste klas, wat voorlopig nog wel even voort blijft sudderen. In het prospectus laat ASR zich er overigens nauwelijks over uit. Dit is wat er in de Nederlandse samenvatting in het prospectus (pag. S-52 e.v.)staat:

• Juridische- en/of klachtenprocedures als ook onderzoek door en sancties vanuit toezichthoudende instanties kunnen een wezenlijke negatieve invloed hebben op de bedrijfsvoering, opbrengsten, resultaten en financiële situatie van de Groep.
• De Groep loopt het risico door klanten, die zich misleid of oneerlijk bejegend voelen, beschuldigd te worden van het verstrekken van onvoldoende informatie over de verkochte producten

Voor de nieuwbakken aandeelhouders draait het om één ding: wat gaat het ASR in de toekomst nog kosten? De imagoschade is al geleden, ASR is niet de enige verzekeraar die schandalig veel kosten in rekening bracht. Wie de aandelen straks koopt wil graag een zo goed mogelijke inschatting wat dit nog aan ellende (en dus kosten) gaat opleveren. 

Positie ASR onder verzekeraars

In de verzekeringswereld heeft ASR een goede naam opgebouwd.  Het bedrijf heeft eigenlijk twee sterke punten: naast een vrij hoog Solvency II-ratio (185%) heeft het een veel gediversifieerder aanbod dan de concurrenten.

In de Nederlandse verzekeringswereld bekleedt ASR de vierde plaats. ASR is wel de grootste in AOV-verzekeringen en tweede in uitvaartverzekeringen. Daarbij haalt het iets meer dan de helft van haar omzet uit non-Life (schadeverzekeringen).  Op onderstaande afbeelding ziet u dat de meeste verzekeraars hun omzet vooral uit Leven halen, waar de rentegevoeligheid een hot issue is. 

Kijkend naar de cijfers over 2015 deden de schadeverzekeringen het prima met een combined ratio (schade-uitkeringen + kosten/premie-inkomsten) van 95%. Vorige week moest NN Group nog een combined ratio van 104,3% over het eerste kwartaal opbiechten. Boven de 100 betekent dat er geld bij moet.

Bij Leven ging het helemaal stukken beter dan het jaar ervoor door zowel een operationeel flink hogere winst als door enkele eenmalige posten. De lage rente blijft wel een pijnpunt voor verzekeraars want beloofde eindsommen zijn zo nauwelijks waar te maken. De kunst is dan ook om het risico op mindere resultaten bij beleggingsproducten straks zoveel mogelijk bij de klant neer te leggen.

Solvency II-ratio’s

Een heet hangijzer in de verzekeringswereld zijn de solvabiliteitsratio’s. Naar aanleiding van de soap rond Delta Lloyd afgelopen half jaar is ons beleggers veel duidelijk geworden over de achtergronden hiervan.

NN Group (241%, einde KW1) geldt als één van de sterkst gekapitaliseerde verzekeraars, met dank aan de bruidsschat van ING. Achmea (65% zorgverzekeringen) is een goede tweede met 201%, terwijl Aegon (155%) en Delta Lloyd (154%) een stuk lager zitten. ASR zit momenteel rond de 185%.

Meer dan genoeg dus en dat geldt eigenlijk ook voor de anderen. Zeg nooit nooit, want we hebben afgelopen kwartaal weer gezien dat wilde bewegingen op de beurs zomaar een gat kunnen slaan in die percentages. En daarbij is de rekenrente die de verzekeraars hanteren voor de lange termijn nog steeds aan de hoge kant.

Duur of niet duur?

Bij verzekeraars wordt naast het dividend en de solvabiliteitsratio's ook veel gekeken naar de boekwaarde en meer in het bijzonder naar de boekwaarde ten opzichte van de beurswaarde. De boekwaarde van ASR bedraagt 3,518 miljard euro, of 23,45 per aandeel.

Gemeten vanaf de middenprik, 20 euro, zou de koers dus op 85% van die boekwaarde zitten. De meeste verzekeraars noteren flink onder hun boekwaarde. Zo ziet u bijvoorbeeld Aegon op een prijs/boekwaarde van 0,4 staan. Vaak betekent dat niet dat de koers te laag is, maar dat de boekwaarde nog te hoog is...

U ziet in onderstaand overzicht een aantal andere Europese verzekeraars met hun boekwaardes, koers/winst-verhoudingen, dividendrendement en marktkapitalisaties.

Screenshot uit Reuters van Aegon en peers.

Krijgen we nog dividend?

Dan het dividend. De meeste verzekeraars betalen een ruimhartig dividend van 5% of zelfs meer. ASR betaalde vorig jaar 170 mln. euro, een record, aan Vadertje Staat en over 2016 verwacht ze een dividend uit te keren van 175 miljoen euro. Dat betekent een dividend van 175/150 is 1,16 euro per aandeel. Bij een introductieprijs van 19,50 euro betekent dat een dividendrendement van 5,95%.

Kijk, daar kan de kachel wel van roken. En daarna wordt het helemaal feest, want de intentie is om vanaf 2017 maar liefst 45-55% van het netto operationeel resultaat uit te keren aan dividend. Althans, zolang die vermaledijde Solvency II-ratio ten noorden van de 140% bivakkeert.

Enige voorwaarde is wel  met daarbij de voorwaarde dat de Solvency II ratio niet onder de 140% staat. En er moet natuurlijk winst gemaakt worden. U ziet hieronder de winsten en dividenden van de afgelopen jaren:

Inschrijven of niet?

Qua boekwaarde lijkt het aan de hoge kant te zitten, maar die boekwaarde blijft altijd redelijk arbitrair. Belangrijker is de winstgevendheid, de gespreide activiteiten en de kapitaalpositie. Dat zijn sterke punten die een belegging in ASR, zeker voor de wat langere termijn, aantrekkelijk maken.

Er zal wat koersdruk zijn in de toekomst, als minister Dijsselbloem het restant naar het Damrak komt brengen, maar dat kan de markt makkelijk hebben. Zo veel is het bedrijf nou ook weer niet waard.

We kregen en krijgen een hoop beursintroducties voor onze kiezen de laatste tijd. Coca-Cola EP, van gisteren, is al reteduur, FastNed is nog te veel fantasie, en Basic-Fit moet eerst die groei nog maar eens waarmaken.

ForFarmers verdient goed geld maar zit in een beroerde markt en Philips Lighting werd, achteraf gezien, te goedkoop naar de beurs gebracht omdat niemand het verder wilde hebben.

ASR is echter nu al een mooi winstgevend bedrijf met een prachtig dividendrendement. Ik hoor mensen wel eens klagen dat alles zo duur is tegenwoordig op de beurs, maar dit lijkt mij wel een done deal. Die Dijsselbloem is gek dat ie dit verkoopt. Ik zou zeggen: laten we er gepast misbruik van maken. Je zou willen dat er meer van dit soort bedrijven op de beurs stonden.

Update claims: ik schreef eerder al dat a.s.r. in haar prospectus relatief weinig aandacht schenkt aan de eventuele schadeclaims die nog kunnen ontstaan uit de woekerpolisaffaire. Organisaties die claims hebben lopen tegen ASR maakten vorige week en deze week dankbaar gebruik van de media-aandacht die de beursgang met zich meebrengt.

De hoogte van de ingediende claims zegt echter niets over de eventuele uitkomst dan wel kosten voor de verzekeraar. Fortis kreeg een claim van 18 miljard euro aan haar broek en schikt na 7 jaar tegen ca. 950 miljoen euro. Als belegger in ASR hebben u en ik uiteraard een ander belang dan de claimanten, maar dat laat niet onverlet dat het recht zijn beloop moet hebben. Ik houd daarom rekening met eventuele claims, maar laat me niet door de torenhoge, goed getimede claims afschrikken. 

Full disclosure: Nico Inberg gaat inschrijven op deze emissie.