De toonaangevende Europese brouwers
Heineken en
Interbrew, de laatste opereert nu onder de bizarre naam Inbev, maakten afgelopen week de resultaten over het eerste halfjaar bekend. Beleggers namen stoïcijns de door valutaperikelen vertekende cijfers van Heineken in ontvangst.
Heerlijk helder zijn die en het verslag allang niet meer. De nettowinst per aandeel, het hardste cijfer, daalde met 27% Het management van Heineken moest zich daarom in bochten wringen om 6% autonome nettowinstgroei te kunnen melden.
Daarvoor moest de afgeboekte amortisatie bij het resultaat worden opgeteld en bovendien worden verondersteld dat de dollar en andere valuta’s in de eerste zes maanden geen roet in het eten gooiden, of bier zo u wilt.
Winstdaling is uniek
Over de goodwill-afschrijving valt te twisten, maar valutaire ontwikkelingen kan niemand worden aangewreven - net als de matige zomer die in het lopende tweede halfjaar negatieve invloed op het resultaat uitoefent. Het ziet er daarom naar uit dat de winst per aandeel over het gehele jaar lager uitkomt. We houden het op 1,56 euro tegen 1,63 euro in 2003.
Een winstdaling is bijzonder voor Heineken. De laatste keer gebeurde dit in 1996, toen de winst 0,01 euro lager uitviel dan het jaar daarvoor. De voorziene winstdaling dit jaar volgt op een nagenoeg onveranderde winst in 2003 en die combinatie is, voor zover we het kunnen overzien, voor Heineken uniek.
Zoals al vastgesteld, op de koers had dit vooruitzicht weinig of geen effect. De fantasie is al geruime tijd uit dit aandeel en ook dit voorheen als defensief beschouwde fonds heeft zijn beleggers niet kunnen behoeden voor gevoelig koersverlies. In de afgelopen 24 maanden daalde het aandeel 40%, gecorrigeerd voor de recent uitgekeerde vijf-voor-vier bonus.
Rood: AEX
Blauw: Heineken
Inbev deed het beter
Nee, dan het Belgische Interbrew, dat zich sinds de overname van het Braziliaanse
Ambev, omdoopte in Inbev. Deze brouwer van
Stella Artois,
Beck’s,
Leffe,
Hoegaarden en zo’n honderd andere meer lokale merken, opereerde in dezelfde moeilijke omstandigheden als Heineken, maar wist wel haar reputatie van defensief aandeel waar te maken.
De koers van vandaag van 26,40 euro is dezelfde als die van september 2002. De cijfers die Inbev gisteren bekendmaakte, oogden ook vrolijker. De nettowinst steeg met 20% op een 11% hoger bedrijfsresultaat en een met 3% toegenomen omzet. Heineken maakte, zoals gezegd, een dag eerder een 27%-daling van de winst bekend bij een 11% hogere omzet.
Hoe kan Inbev haar Nederlandse rivaal zo in het stof laten bijten? Heinekens daling van het bedrijfsresultaat met 5% moet voor het leeuwendeel aan de lagere dollar worden toegeschreven. Als louter exporteur van premium bier naar de VS is Heineken kwetsbaarder voor schommelingen in de dollar, dan Inbev dat haar bier in Noord-Amerika brouwt.
Wie gaat het beter doen?
In de eerste zes maanden moest Heineken bovendien de bijzondere bate missen op de verkoop van een deelneming, die het resultaat in dezelfde periode van 2003 met een bedrag van 71 miljoen euro had geflatteerd. Er zijn daarom goede verklaringen te vinden en beleggers hoeven niet hals over kop uit Heineken te vluchten om hun heil te zoeken in Inbev.
Met het voordeel van de terugblik kan wel ondubbelzinnig worden vastgesteld dat Inbev met haar stabiele koers in de laatste twee jaar een relatief betere belegging was dan Heineken. Een uitspraak van dezelfde strekking over de toekomst is natuurlijk lastiger, maar daar kunnen wij vanzelfsprekend niet om heen.
De Nederlandse belegger die in bier wil beleggen moet zich ook van tijd tot tijd afvragen of Inbev niet interessanter is dan Heineken. Er waren en zijn markante verschillen tussen beiden - zoals het best wordt gedemonstreerd in de recente resultaten - maar wat betreft internationalisatie en omvang zijn de twee nu in een nek-aan-nek race verzeild geraakt.
|
Heineken
|
|
Inbev
|
|
|
2003
|
1H2004
|
2003
|
1H2004
|
| Resultaten |
|
|
|
|
| Omzet |
9255
|
4831
|
7044
|
3513
|
| Grondstoffen |
-5557
|
-2935
|
-4243
|
|
| Personeelskosten |
-1832
|
-953
|
-1301
|
|
| Afschrijvingen
en waardeveranderingen |
-644
|
-384
|
-661
|
|
| Ebit |
1222
|
559
|
839
|
317
|
| Deelnemingen |
101
|
32
|
35
|
21
|
| Rente |
-140
|
-87
|
-131
|
-54
|
| Winst
voor belasting |
1183
|
504
|
743
|
284
|
| Belasting |
-319
|
-182
|
-185
|
-65
|
| Aandeel
derden |
-66
|
-29
|
-53
|
-14
|
| Netto
winst |
798
|
293
|
505
|
205
|
| Winst
per aandeel |
1,63
|
0,60
|
1,17
|
0,47
|
| Cash
earnings per aandeel |
|
0,65
|
1,45
|
0,65
|
|
|
|
|
|
| Financiële
positie |
|
|
|
|
| Immateriële
activa |
1151
|
1730
|
3972
|
4600
|
| Liquiditeiten |
1340
|
700
|
445
|
370
|
| Eigen
vermogen |
3176
|
3209
|
4720
|
4890
|
| Rentedragende
schuld |
3569
|
2704
|
2897
|
3660
|
| Balanstotaal |
10.897
|
11.244
|
10.983
|
12.036
|
|
|
|
|
|
| Financiële
ratio's |
|
|
|
|
| Ebit-marge |
13,2%
|
11,6%
|
11,9%
|
9,0%
|
| Rendement
geïnvesteerd vermogen |
11,2%
|
9,9%
|
7,6%
|
5,3%
|
| Rendement
eigen vermogen |
25,1%
|
18,3%
|
10,7%
|
8,4%
|
| Rentedekking |
8,7
|
6,4
|
6,4
|
5,9
|
| Solvabiliteit |
|
|
|
|
|
|
|
|
|
| Koers |
24,40
|
|
26,40
|
|
| Aantal
uitstaande aandelen |
490
|
|
432
|
|
| Marktkapitalisatie
(in miljoenen euro's) |
11.955
|
|
11.045
|
|
| Hoogste
koers laatste twee jaar |
34,56
|
|
27,11
|
|
| Laagste
koers laatste twee jaar |
23,14
|
|
15,00
|
|
| Totaal
rendement laatste twee jaar |
-28%
|
|
2%
|
|
|
|
|
|
|
| Winstgroei
laatste vijf jaar |
12,4%
|
|
11,1%*
|
16,0%
|
| Winstgroei
volgende vijf jaar |
8,0%
|
|
>10%
|
|
|
|
|
|
|
| Winsttaxaties |
|
|
|
|
| Winst
per aandeel 2003 |
1,63
|
|
1,45
|
|
| Winst
per aandeel 2004 |
1,56
|
|
1,60
|
|
| Winst
per aandeel 2005 |
1,68
|
|
1,75
|
|
|
|
|
|
|
| K/w
2003 |
15,0
|
|
18,2
|
|
| K/w
2004 |
15,6
|
|
16,6
|
|
| K/w
2005 |
14,5
|
|
15,0
|
|
|
|
|
|
|
| Productie
in hectoliters |
109
|
54,4
|
107,9
|
54,7
|
|
|
|
|
|
| Geografische
omzetverdeling |
|
|
|
|
| Amerika |
13%
|
|
26%
|
|
| West-Europa |
58%
|
|
48%
|
|
| Centraal
en Oost-Europa |
16%
|
|
18%
|
|
| Afrika/Midden-Oosten |
8%
|
|
0%
|
|
| Azië |
4%
|
|
9%
|
|
* = Cash earnings
Voorbijstreven
In biervolume is Inbev recent Heineken voorbijgestreefd. Neerlands trots brouwde vorig jaar met 109 miljoen hectoliter een fractie meer dan de 107,9 hectoliter van Inbev. In het afgelopen halfjaar werd Heineken met 54,7 tegen 54,4 miljoen hectoliter met een paar kratjes ingehaald. In het lopende tweede halfjaar wordt het beeld alleen totaal anders.
Met de dan in de consolidatie betrokken cijfers van Ambev is Inbev op jaarbasis goed voor een totaal productievolume van circa 190 miljoen hectoliter. Beide brouwers kampen in West-Europa met krimpende biermarkten en zien zich daarom genoodzaakt zich via acquisities in te kopen in markten, waar het biergebruik nog flink groeit:
Oost-Europa,
Rusland,
Zuid-Amerika,
China.
Gecompliceerde overname
Beide brouwerijen zijn op dit punt actief, maar Inbev opereert agressiever. Heineken behaalt nog 58% van de omzet in West-Europa, Inbev nu al minder de helft en geconsolideerd met Ambev is dat straks nog maar 35%. Noord- en Zuid-Amerika zijn dan haar grootste afzetgebieden met 45% van de concernomzet.
Wij hebben de belangrijkste gegevens van Heineken en Inbev op een rij gezet in de tabel. Voor Inbev zijn dit nog de gegevens exclusief Ambev. De consequenties van deze overname zijn nog moeilijk te overzien. Met de tamelijk gecompliceerd geconstrueerde overname is een totaal bedrag van 9,2 miljard euro gemoeid.
De al hoge goodwill post van 4,6 miljard euro die nu in boeken van Inbev staat, loopt nog verder op. Dat betekent ook een fikse jaarlijkse amortisatie van goodwill, waar behoudende beleggers niet veel mee ophebben. Aan de andere kant belooft de overname vanaf 2007 synergieën van naar schatting 280 miljoen euro per jaar, waarvan de helft kostenvoordelen.
Rood: AEX
Blauw: Inbev
Fantasie
beleggers waarderen kennelijk alleen het meer avontuurlijke karakter van Inbev, want ondanks de structureel lagere winstgevend bedraagt tegen de huidige koersen de marktwaarde 11,4 miljard euro tegen 12 miljard voor Heineken. In de koers/winstverhouding (k/w) komt de relatief hogere waardering van Inbev nadrukkelijker tot uitdrukking: 16,6 tegen 15,6.
Een duidelijke conclusie levert de vergelijking niet op. De winstmarges van Heineken liggen hoger dan van Inbev en de Nederlanders zijn met acquireren voorzichtiger te werk gegaan dan de Belgen. Van een duidelijk kwaliteitsverschil is echter geen sprake en beide fondsen spreken waarschijnlijke verschillende typen beleggers aan.
Eigenlijk komt het allemaal neer op trade-off tussen risico en rendement. Een ding lijkt zeker: van Heineken hoeven beleggers dit jaar geen spektakel te verwachten. Het wordt een tam 2004 met een iets lagere winst. Inbev biedt daarentegen een bijzonder verhaal, dat ongetwijfeld de fantasie voedt en dat op korte termijn meer beleggers lokt.
Jacques Potuijt is oprichter van Provest Group en was hiervoor onder meer hoofd Beleggingsresearch bij Deutsche Morgan Grenfell in Amsterdam. Potuijt schrijft zijn columns op persoonlijke titel. Hij belegt uitsluitend in beleggingsfondsen. De informatie in deze column is niet bedoeld als beleggingsadvies of als aanbeveling tot het doen van bepaalde beleggingen. Uw reactie is welkom op
potuijt@iex.nl.
Jacques Potuijt is oprichter van Provest Group en was hiervoor onder meer hoofd Beleggingsresearch bij Deutsche Morgan Grenfell in Amsterdam. Potuijt schrijft zijn columns op persoonlijke titel. Hij belegt uitsluitend in beleggingsfondsen. De informatie in deze column is niet bedoeld als beleggingsadvies of als aanbeveling tot het doen van bepaalde beleggingen. Uw reactie is welkom op
potuijt@iex.nl.
Er zijn (nog) geen reacties geplaatst.