Hoe waardeert u een aandeel? U zou denken dat het antwoord hierop makkelijk en eenduidig zou zijn, maar niets is minder waar. Het is een uiterst complex proces vol met mitsen en maren. Iets waar de gemiddelde belegger zich meer van bewust zou moeten zijn.
Hoewel dit onderwerp zich leent voor een bibliotheek vol, zal ik in deze korte column een paar belangrijke punten omtrent waardering aanstippen.
Koerswinstverhouding (k/w)
De meest gebruikte waarderingsmaatstaf is de koerswinstverhouding. Hoeveel keer de winst moet de belegger voor een aandeel betalen. Helaas is deze ratio verre van ideaal. Zo kunnen verschillen in boekhouding tot enorme verschillen in winst leiden.
- Een niet nader te noemen bank in Nederland had er bijvoorbeeld een handje van om IT-kosten niet in één keer ten koste van de winst te nemen, maar dit uit te spreiden over meerdere jaren met tot gevolg een (tijdelijk) hogere winst.
- Of het switchen naar een ander boekhoudkundig pensioensysteem, dat leverde ook gelijk een hogere winst op.
Allemaal legaal, maar het zorgt er wel voor dat winsten niet vergelijkbaar zijn tussen verschillende bedrijven en dat betekent dus ook dat de k/w niet per se een goede indicator is. Ook verschillen in belasting kunnen het beeld vertekenen.
Enterprise value
Nog een mankement van de k/w is dat het de schuldpositie van het bedrijf niet, nauwelijks of vertekend weergeeft.
Stel bedrijf A heeft een k/w van 10 met 0 netto schuld (ofwel schuld – cash = 0) en bedrijf B met een k/w van 10 maar met 10 miljoen netto schuld, dan is bedrijf B dus hoger gewaardeerd dan bedrijf A. Immers, een belegger moet 10 keer de winst en de schuld van 10 miljoen euro op zich nemen, wil hij bedrijf B in het geheel opkopen (vergeet even de acquisitiepremie), terwijl voor bedrijf A dit alleen maar 10 keer de winst is.
Daarom is er zoiets als Enterprise Value (EV). De som voor de EV is simpel:
EV = marktkapitalisatie + netto schuld (tegen marktwaarde)
De formule is wat langer, zo moeten ook de pensioentekorten (is een schuld), minderheidsdeelnemingen tegen marktwaarde (is een bezitting) en nog wat grut worden meegenomen.
Punt is echter dat een k/w dus niet de echte aankoopprijs van een bedrijf weergeeft. Met de EV kun je een heleboel ratio’s maken, wat de analisten dan ook niet nalaten te doen. Zo zijn de volgende ratio’s veelgebruikt:
- EV/Sales (hoeveel keer de omzet betaal ik voor het gehele bedrijf)
- EV/EBITDA (hoeveel keer betaal ik de operationele winst voor het gehele bedrijf)
- EV/FCF (hoeveel keer de vrije kasstroom betaal ik voor het gehele bedrijf)
Niet zaligmakend
Dit geeft vaak een beter beeld dan de k/w, maar zaligmakend is het ook niet. Zo moeten bepaalde dingen naar marktwaarde gewaardeerd worden, zoals de schuldpositie en de minderheidsbelangen in andere bedrijven. Als deze bedrijven niet genoteerd zijn dan is een marktwaarde moeilijk te bepalen en dus open voor (mis)interpretatie.
Ook de schuld moet dus naar marktwaarde omgezet worden. Zo zal de schuld bij een in nood zijnd bedrijf lager noteren dan 100% (ofwel een lening van 10 miljoen zal, door kans op faillissement, veel lager dan 10 miljoen handelen).
Dit is als de schuld genoteerd is (bedrijfsobligatie). Maar mocht een welvarende concurrent dit bedrijf overnemen (en zelf geen bedrijfsobligaties van dit bedrijf bezitten) dan zal de marktwaarde van de schuld gelijk omhoog schieten (het bedrijf gaat immers niet failliet dus alle schulden zullen worden betaald).
In dit geval moet de overnemende partij er rekening mee houden en dus juist niet de marktwaarde van de schulden nemen, maar de nominale waarde. Verder zijn ook de omzet, operationele winst en de vrije kasstroom gevoelig voor boekhoudkundige ingrepen.
Tips
Zo zijn er nog een heleboel andere ratio’s in waarderingsland, die ik nog wel eens in een andere column zal behandelen. Punt is dat elke ratio zijn voor- en nadelen kent. Het is dus zaak om eerst de bedrijfscijfers te normaliseren (bijvoorbeeld, welke winst kan een bedrijf consistent maken, jaar in jaar uit).
Vervolgens zal dit ook moeten gebeuren met de concurrenten van dit bedrijf. Zo kan er beter vergeleken worden. Zijn er grote verschillen tussen de gerapporteerde cijfers en de genormaliseerde, spoor dan op waarom dit zo is. Zodoende kunnen heel wat probleembedrijven (en fraude) worden ontdekt.
Maar de beste les is nog wel dat waardering, genormaliseerd of niet, op zichzelf niet genoeg is als koop- of verkoopsignaal. Er is ook een catalyst, een trigger nodig om de onder- of overwaardering op te heffen. Denk dan aan bijvoorbeeld investor days, boekenonderzoek, een overname in de sector of een fraudegeval in de sector, en zo verder.
Met een kruitvat en een lont ben je er dus nog niet.