• Markten schrikken op door turbulentie, wat koopkansen schept.
• Zal de zwakte nu ook de VS treffen?
• Assetallocatie: nu overwogen in aandelen.

Een combinatie van factoren verstoorde de relatieve kalmte in de financiële markten. In een prognoses benadrukt het IMF de zorgpunten voor de eurozone en de wereldwijde groei. De tegenvallende Amerikaanse cijfers (van de detailhandel) verhoogden de vrees van beleggers voor zwakte in de economie van andere regio's.

De combinatie van geopolitieke spanningen en de verspreiding van ebola vergrootte die onzekerheid verder. De daaruit voortvloeiende marktcorrectie was volgens ons echter overdreven. Dit zette ons aan om naar een overweging in aandelen over te stappen.

(Opnieuw) turbulentie in oktober

De tegenwind stuurde beleggers naar veilige havens. Aandelenindex S&P500 daalde naar zijn laagste niveau sinds april en de EuroSTOXX50 kwam weer op zijn laagste peil sinds begin dit jaar. Andere risicovolle beleggingsklassen hadden ook te lijden. De volatiliteit in Amerikaans schatkistpapier was indrukwekkend. Aan onze kant van de Atlantische oceaan daalde de rente op de tienjarige Bund naar zijn laagste niveau ooit.

Vervolgens konden de Amerikaanse en in mindere mate ook de Europese markt hun verliezen mede dankzij meevallende Amerikaanse cijfers grotendeels weer goedmaken. Berichten dat de ECB haar activa-aankopen zou uitbreiden naar bedrijfsobligaties verbeterden de stemming eveneens. Heeft deze onrust in de markt gevolgen voor de reële economie en voor het monetaire beleid? Of was dit een koopkans? Wij scharen ons achter de tweede hypothese omdat wij positief blijven over de wereldwijde groei.

VS: glas feitelijk halfvol 

Volgens ons blijft de Amerikaanse economie robuust. De groei verzwakt wellicht na een bijzonder sterk tweede kwartaal, maar zou stevig genoeg in het zadel moeten blijven om de wereldeconomie een positieve impuls te geven. Dat de Amerikaanse economie het goed blijft doen, is te danken aan een sterke binnenlandse vraag en een gunstige arbeidsmarkt. De markten hadden recent echter meer aandacht voor de zwakkere cijfers.

De reactie van de markt lijkt overdreven en wij willen benadrukken dat het glas halfvol is. Dat blijkt onder meer uit de productiecijfers en het bedrijfsvertrouwen. Kwartaal op kwartaal blijft de Amerikaanse detailhandel het volgens ons vrij goed doen. De huizenmarkt zou in het derde en vierde kwartaal een grotere bijdrage aan het bbp moeten leveren. Bovendien staat het vertrouwen van consumenten dicht bij een hoogtepunt na de recessie.

De beleidsbeslissingen van de Federal Reserve tijdens de FOMC-vergadering volgende week hangen volgens ons steeds meer af van de cijfers. Wij verwachten dat het FOMC het einde van de afbouw van de kwantitatieve versoepeling ('tapering') aankondigt, de rente nog aanzienlijke tijd laag houdt en een marktvriendelijke normalisering van de beleidsrente belooft.

Eurozone: moeten we ons zorgen maken over Duitsland?

De eurozone heeft een sterk Duitsland nodig om de economische dip te boven te komen. Maar recent vielen de cijfers tegen. De Duitse industriële orders daalden en de productie kelderde. De cijfers zijn vertekend door een ongebruikelijk vakantiepatroon wat een opleving in september waarschijnlijk maakt. De huidige zwakte weerspiegelt echter ook de tegenwind in de export naar Rusland, een verslechtering in de opkomende markten en zwakte in de eurozone, vooral in Frankrijk en Italië.

De binnenlandse vraag zou niettemin aan moeten trekken in een klimaat van historisch lage rentetarieven, stijgende werkgelegenheid en een zwakkere euro. De recente zwakte vergoot mogelijk de kans dat de Duitse regering met stimuleringsmaatregelen komt. Een Frans voorstel voor een Duits investeringspakket van 50 miljard euro om de bezuinigingen in Frankrijk en andere landen van de eurozone te compenseren komt eigenlijk neer op politiek gesjacher in de aanloop van de beoordeling van de nationale begrotingen voor 2015 door de Europese Commissie.

De economische zwakte houdt de inflatie laag. De recent licht naar boven bijgestelde kerninflatie biedt de ECB, die op haar hoede is voor deflatie, ook niet echt soelaas. Maar vooralsnog repte de centrale bank met geen woord over de duur en het volume van bijkomende stimulansen via activa-aankopen. De ECB wil eerst de effecten van de recent aangekondigde maatregelen afwachten in de hoop dat ze een daadwerkelijke kwantitatieve versoepeling kan vermijden. De volgende stappen van de ECB hangen wellicht af van de vooruitzichten voor de economie met een groei die mogelijk aantrekt dankzij de lagere olieprijzen die de koopkracht en de privébestedingen versterken.

Azië: bescheiden cijfers

De cijfers uit Japan bevestigden dat de kans op een sterke opleving vrijwel niet bestaat en dat er zelfs een recessie ophanden kan zijn. Dat bevestigt onze verwachting dat de Bank van Japan haar kwantitatieve versoepeling begin volgend jaar waarschijnlijk uitbreidt. De situatie in de rest van Azië laat een gemengd beeld zien: Zuid-Korea verlaagde de rente met 25 bp naar een diepterecord van 2%, maar Maleisië en de Filipijnen doen het goed. De meevallende bbp-groei in Singapore is mogelijk een teken dat de wereldwijde vraag verbetert, gelet op de focus van dit land op de export.

De meeste aandacht ging naar China. De Chinese inflatie bereikt bijna zijn laagste niveau sinds vijf jaar. Dat wijst op overcapaciteit en onvoldoende binnenlandse vraag, maar een sterke opleving in nieuwe leningen wijst erop dat de geldinjecties van de centrale bank een positieve impact op de economische activiteit hebben. De recent betere export en de importgroei zijn een goed voorteken voor de algemene bbp-groei, die een impuls nodig heeft nadat het bbp in het derde kwartaal in het traagste tempo sinds het eerste kwartaal van 2009 groeide. Verdere kleine aanpassingen in het budgettaire en monetaire beleid moeten de groei blijven ondersteunen, al zal de regering een geleidelijke daling van de groei wellicht toelaten.

Assetallocatie

Kernposities

• Begin oktober stapten wij al over naar een overweging in Amerikaanse versus Europese aandelen op basis van betere vooruitzichten in de VS vergeleken met Europa, positievere groeiverwachtingen en een gunstigere fusie- en overnamecyclus voor Amerikaanse aandelen. Wij bleven overwogen Europese large caps versus small caps omdat large-cap bedrijven wellicht meer profiteren van een licht beter wereldwijd groeiklimaat. Volgens ons zijn Europese small caps duur.
• Wij openden een longpositie in Europese investment-grade bedrijfsobligaties. De effecten van portefeuilleaanpassingen zullen deze beleggingsklasse wellicht ondersteunen omdat het programma voor activa-aankopen van de ECB focust op ABS (asset-backed securities) en covered bonds. Bovendien zijn de trage groei, de lage inflatie en de negatieve emissie wellicht positief voor de vraag naar deze bedrijfsobligaties.
• Wij zijn licht overwogen in Europese hoogrentende bedrijfsobligaties, maar neutraal in converteerbare obligaties, grondstoffen en cash.

Flexibele multi-assetposities

• Onze kleine tactische shortdurationpositie in Amerikaanse schatkistcertificaten en onze longpositie in Italiaanse BTPS versus short Gilts hadden te lijden van schommelingen in de obligatiemarkt. Wij sloten deze posities, maar bleven short in Gilts omdat de Britse rente volgens ons volgend jaar mogelijk stijgt.
• Wij blijven long Noorse obligaties versus futures op de Bund.
• In grondstoffen zijn wij long gediversifieerde grondstoffen zonder industriële metalen versus short gediversifieerde grondstoffen zonder energie (wat neerkomt op een longpositie in ruwe olie versus short industriële metalen).
• Wij zijn overwogen in Amerikaanse huizenbouwers versus short Amerikaanse small caps, overwogen in Mexicaans schuldpapier luidend in USD versus Amerikaans tienjarig staatspapier en long Amerikaanse vijfjarige forward inflatieswaps.
• In Europa beëindigden wij de longpositie in vijfjarige forwards op investment-grade obligaties.

Dit artikel is geschreven door Reinhold Knaus, senioreconoom, Multi Asset Solutions, Amsterdam.