• Aandelenmarkten krijgen tegenwind, vooral in de opkomende markten.
• Groeitempo verschilt in de VS, Europa, Japan en... Taiwan.
• Assetallocatie: winstneming op shortdurationpositie VS.

De aandelenmarkten kregen de laatste paar dagen tegenwind. Voor een deel is dat mogelijk tijdelijk, maar omdat wij een bescheiden economische groei voorzien, de waarderingen hoog zijn in een aantal regio’s en over het geheel minder steun van het monetair beleid valt te verwachten, blijven wij liever neutraal in aandelen wereldwijd.

De gevolgen van de factoren die op de aandelenmarkten drukken liepen uiteen. Op 18 september bereikte de S&P 500 index een recordhoogte om vervolgens licht te dalen, de Europese MSCI-index staat nu net onder het hoogtepunt van juni dit jaar en aandelen uit de opkomende landen daalden met 6,2% vergeleken met hun piek eerder deze maand.

Dus, wat dreef de markten?

• De vooruitzichten van een hogere obligatierente. De Amerikaanse tienjarige obligatierente steeg op 17 september tot boven de 2,6% om daarna licht te dalen. De Duitse en Britse rente bewoog in lijn hiermee.
  
  
• De tegenvallende opname van de TLTRO's van de ECB. Dat kan het lastig maken voor voorzitter Draghi om de balans van de ECB te vergroten naar het niveau van 2012 en zo de groei te stimuleren en de inflatie aan te wakkeren.
  
  
• Bezorgdheid over de groei in China. De overheden leken vooralsnog weinig bereid om de economie fiscaal of monetair te ondersteunen, enkele kleine stimulansen niet te na gesproken. Recent was er speculatie dat China zijn groeidoel verlaagt.
  
  
• Strengere Amerikaanse regelgeving rond fusies en overnames met het oog op belastingvlucht (zogeheten fiscal inversion deals). Dat kan een negatieve impact hebben op Amerikaanse bedrijven die van die deals zouden kunnen profiteren, evenals buitenlandse bedrijven die mogelijke overnamekandidaten waren.
  
  
• De geopolitieke situatie. Door de luchtaanvallen van de VS en zijn Arabische bondgenoten kwam de opstand van Islamitische Staat (IS) in een nieuwe fase terecht. Volgens ons is de huidige premie voor geopolitieke risico's in de prijs van ruwe olie ontoereikend. Wij verwachten dat de olieprijs door een combinatie van factoren stijgt (zie ook verder).

Deze ontwikkelingen drukten meer op aandelen uit de opkomende markten dan op die uit de ontwikkelde landen. De vooruitzichten op renteverhogingen in de VS en een lagere groei in China kunnen slecht uitpakken voor de opkomende markten en hun valuta's. De Braziliaanse real, de Turkse lira en de Zuid-Afrikaanse rand kregen recent te lijden.

De Indiase roepie hield beter stand nu het land zijn tekort op de lopende rekening terugdringt, een geloofwaardige gouverneur van de Reserve Bank of India heeft aangesteld en een hervormingsgezinde premier heeft (hoewel zijn beleid vooralsnog ontgoochelde).

VS: Vooral sterke signalen

De meeste voorlopende indicatoren bleven positief voor de groei. De voorlopende index van de Conference Board steeg naar het hoogste niveau sinds september 2007. De Chicago Fed National Activity Index wijst op een bbp-groei in de komende kwartalen van 2,1% jaar op jaar.

De regionale indicatoren van het producentenvertrouwen staan dicht bij of op het hoogtepunt over meerdere jaren. De recente cijfers over de huizenmarkt vielen tegen, maar al te zorgwekkend waren ze ook weer niet.

De dalingen volgden op enkele sterke maanden. De arbeidsmarkt doet het goed en het nettovermogen van de huishoudens steeg in het tweede kwartaal naar een absoluut hoogterecord.

Eurozone heeft het moeilijk

De voorlopende indicatoren verrasten andermaal in negatieve zin. De samengestelde PMI wijst op een dalend momentum. In Duitsland daalde de PMI van de verwerkende industrie en in Frankrijk zakte de PMI van de dienstensector. De Duitse Ifo-index daalde meer dan verwacht.

De vooruitzichtencomponent dook voor het eerst sinds december 2012 onder de 100. Daarmee komt de Ifo op negatief terrein. Tegelijk verbeterden het consumentenvertrouwen en de detailhandelsverkoop niet langer.

Taiwanese handel trekt aan

Na acht relatief stabiele maanden daalde de Japanse yen sinds medio augustus fors ten opzichte van de Amerikaanse dollar. Die daling is te recent om al een effect op de handelsstromen te hebben. Wel zorgwekkend is dat de waardedaling van november vorig jaar evenmin een impact van betekenis had.

Een zwakke yen dankzij een extreem soepel monetair beleid kon de handel vooralsnog niet aanzwengelen en gelet op de futloze handel wereldwijd verwachten wij niet dat daar snel verandering in komt.

Taiwan lijkt te ontsnappen aan de zwakte in veel Aziatische economieën en wereldwijd. De bbp-groei versnelde, de exportgroei leefde sterk op en de industriële productie verbeterde. Door de sterkte van de Taiwanese dollar vergeleken met de yen en de Zuid-Koreaanse won is de kans op een renteverhoging door de centrale bank vrijwel nihil.

Mogelijk duidt de ontwikkeling in Taiwan op wat er wereldwijd van de groei te verwachten valt. Maar volgens ons is er meer nodig voor een positiever standpunt over de wereldwijde economie.

Assetallocatie

Kernposities

• Wij zijn neutraal voor aandelen wereldwijd. Nu de Schotten tegen de onafhankelijkheid hebben gestemd, staan de renteverhogingen weer op de agenda in het VK. Daarnaast sprak de Federal Reserve de laatste tijd monetair gezien vrij stoere taal.
  
  
• Toch blijft het rentebeleid volgens ons per saldo positief: de aanpak van de ECB en de Bank van Japan blijft uitermate stimulerend en ook de People's Bank of China komt met versoepelingsmaatregelen. Volgens ons zijn de economische verwachtingen negatief, maar de waarderingen neutraal. Wij zijn neutraal voor de meeste regio’s.
  
  
• Wij zijn neutraal voor aandelen uit de opkomende markten versus die uit de ontwikkelde markten. Wij verwachten dat de groei in de opkomende landen op de korte termijn zijwaarts beweegt. In het licht van positieve ontwikkelingen in Oekraïne en een verschuiving in de verkiezingsdynamiek in Brazilië waar de meer hervormingsgezinde kandidaat nu kans maakt om de positie van de zittende president over te nemen, sloten we recent onze onderweging in aandelen uit de opkomende landen.
  
  
• Wij zijn licht overwogen in Europese hoogrentende bedrijfsobligaties op basis van het aantrekkelijke couponrendement. Wij zijn ook positief voor het couponrendement op obligaties uit de opkomende markten in lokale valuta.
  
  
• De rente op staatspapier steeg vorige week in de VS, de eurozone en het VK. Het huidige renteniveau weerspiegelt het monetaire beleid, vooral de lage rente en de verwachting dat deze de komende jaren slechts langzaam wordt verhoogd. Voorlopig blijven wij afkerig van een shortdurationpositie in Duitse Bunds.
  
  
• Wij zijn neutraal voor vastgoed wereldwijd, maar long Europese aandelen versus Europees vastgoed.
  
  
• In converteerbare obligaties, grondstoffen en cash zijn wij neutraal.
  
  
• Verschillen in de groei, de inflatie en het monetaire beleid kunnen de euro verder verzwakken, maar een groot deel van die divergentie is al ingeprijsd. Het tempo van de daling kan dus vertragen waardoor de euro volatieler wordt.

Flexibele multi-assetposities

• Wij namen winst op de rest van onze shortdurationpositie in Amerikaanse staatsobligaties. De actuele visie van de Fed is nu volledig ingeprijsd en wij zien op de korte termijn geen andere sterke katalysatoren voor een hogere obligatierente.
  
  
• Vooruitlopend op een Schotse 'No' in het referendum voor onafhankelijkheid verkochten wij putopties op het Britse pond versus de dollar omdat wij een opleving van sterling en dus een premie op deze effecten verwachtten als het referendum zou mislukken. Wij behouden deze positie tot de opties aflopen.
  
  
• In grondstoffen zijn wij long ruwe olie versus short industriële metalen. Volgens ons is de huidige zwakte van de olieprijs tijdelijk gelet op het prijszettingsvermogen van het OPEC-kartel, de verhoogde prijsgevoeligheid door krappere voorraden en een ontoereikende premie voor geopolitieke risico's.
  
  
• Voorts zijn wij overwogen in Amerikaanse huizenbouwers versus Amerikaanse small caps en overwogen in Mexicaans staatspapier in USD versus tienjarige Amerikaanse schatkistcertificaten. In de VS zijn wij sinds april long vijfjarige forward inflatieswaps (verwachtingen van de inflatie over vijf jaar).
  
  
• Wij zijn ook long hoogrentende bedrijfsobligaties versus investment-grade obligaties, vooral op basis van het couponrendement. In Europa zijn wij long vijfjarige forwards in investment-grade obligaties.