Een visie op een onderneming in combinatie met een derivatenconstructie, zo beleg ik doorgaans. Neem nu bijvoorbeeld de ontwikkelingen bij het Amerikaanse Yum! Brands. Deze onderneming is een van de grootste fastfoodbedrijven ter wereld met ruim 40.000 restaurants in meer dan 125 landen.
Het is eigenaar en franchisegever van onder andere Kentucky Fried Chicken (KFC), Pizza Hut en Taco Bell. Interessant is de leidende positie van Yum in China en andere opkomende markten met goede vooruitzichten voor structurele groei.
Momenteel zijn er slechts twee restaurants per miljoen inwoners in de grootste tien opkomende landen in vergelijking met 58 restaurants per miljoen inwoners in de Verenigde Staten (bron: research firm Market Realist).
Vijf restaurants per dag
Yum opent gemiddeld vijf restaurants per dag en heeft inmiddels meer dan 14.000 restaurants in opkomende markten en dat is bijna tweemaal zoveel als de dichtstbijzijnde concurrentie. De Chinadivisie is groot en verantwoordelijk voor de helft van de totale omzet.
Bijna de helft van de restaurants wordt ook geopend in China. Er zijn twee krachtige demografische trends te onderkennen die de sterke structurele groeicomponenten ondersteunen:
- Snel groeiende middenklasse van naar schatting 300 miljoen consumenten nu naar circa 600 miljoen in het 2020.
- Verder stijgende besteedbare inkomens.
De fundamentele vooruitzichten zijn goed. Echter, er zijn momenten dat een probleem de kop opsteekt met duidelijke negatieve gevolgen voor de waardering van de onderneming. Bij een dergelijke specifieke situatie is het noodzaak om te beoordelen of een probleem van tijdelijke aard is en of de structurele groei blijvend wordt aangetast.
Effect van voedselschandalen
Recentelijk is bekend geworden dat een Chinese toeleverancier vlees heeft geleverd dat over de houdbaarheidsdatum zou zijn. De toeleverancier wordt vervangen, maar de klanten schrikken en een deel blijft weg. Yum zal met allerlei maatregelen zijn reputatie moeten herstellen en dat kost tijd en geld.
De koers zakte met meer dan 15%. Dergelijke situaties doen zich meer voor. Eind 2012/begin 2013 was een te hoge dosis antibiotica in kip en later een uitbraak van vogelgriep verantwoordelijk voor terughoudendheid bij consumenten.
Inmiddels is aangetoond dat voedselschandalen met toeleveranciers voor restaurantketens tijdelijk van aard zijn, zie ook de bijbehorende koersontwikkeling in grafiek. In principe wordt de kern van het probleem opgelost door de toeleverancier te vervangen.
Het is van te voren niet te zeggen hoe lang het herstel zal duren, maar dat dat hoogst waarschijnlijk wel gebeurt.
Klik op de grafiek voor een grote versie
Hoog risicoprofiel
Kortom, de combinatie van structurele groeicomponenten en de situatie van koersdruk biedt een prachtig moment om een positie in Yum! Brands op te bouwen. Dit kan op vele manieren en is afhankelijk van het te kiezen risicoprofiel. De meest voor de hand liggende manier is gewoon het aandeel kopen.
Dat heeft weliswaar een hoog risicoprofiel, want een positief resultaat is volledig afhankelijk van een juiste visie, maar gezien het basisscenario wel goed verdedigbaar. Echter, onverwachtse gebeurtenissen zijn er altijd.
Ik heb dan ook over het algemeen een sterke voorkeur om met behulp van verschillende financiële instrumenten een constructie te maken met een aanmerkelijk hogere kans op een positief rendement door tevens rekening te houden met een foutenmarge.
Optiestrategie op Yum
Uit de koersgrafiek van Yum blijkt dat begin 2013 het aandeel heel even de 60 dollar heeft aangeraakt. Er valt ook een per saldo stijgende trend waar te nemen. Het verkopen van een lange put *) met uitoefenprijs 65, bijvoorbeeld de januari 2016 voor 5 dollar, is een mooi voorbeeld.
De koers van Yum mag nog dalen naar 60 dollar, ofwel met 12,49 dollar (-17%) per aandeel, voordat de positie serieus verliesgevend wordt, maar daar staat tegenover dat maximaal 5 dollar (+7%) per aandeel kan worden verdiend met nog zeventien maanden te gaan.
Weliswaar een behoorlijk hoge kans, maar een beperkte rendementsverwachting. Er kan natuurlijk ook gekozen worden voor een hoger risico, dus een lagere foutenmarge en een hoger verwacht rendement, bijvoorbeeld de put 70 voor 7 dollar of een nog hogere put als alternatief voor aandelen met als extraatje extra tijdspremie.
Combinatie van constructies
Vervolgens kan additioneel nog worden gekozen om de ontvangen putpremie te investeren in het kopen van een call of een callspread. Op deze manier wordt een gedeelte van neerwaarts risico opgevangen zonder het opwaartse potentieel te verliezen.
De koop van de call spread **) januari 2016 met uitoefenprijzen 72,50 en 85 kost ongeveer 4 dollar per combinatie. Het financieren met de put 65 levert dan per saldo nog een premie op van 1 dollar. Het opwaarts potentieel komt dan uit op ruim +18%, terwijl een koersdaling beneden de 64 dollar pas duidelijk verlies gaat opleveren. Op deze manier wordt de eerste 12% van een eventuele verdere koersdaling opgevangen.
Een dergelijke combinatie van constructies biedt duidelijk voordelen. Een verkeerde visie hoeft niet direct tot verlies te leiden of eventuele verliezen zijn beperkter, terwijl wel direct rendement wordt gemaakt als de visie uitkomt.
Door meerdere uiteenlopende fundamentele visies van verschillende ondernemingen te combineren met specifieke constructies wordt een aantrekkelijke uitgangspositie voor een breed gespreide portefeuille gecreëerd.
*) het verkopen van een ‘put’ kan een goed alternatief vormen voor het kopen van de onderliggende aandelen. De plicht wordt aangegaan om op een bepaalde prijs de onderliggende waarde te kopen. Het risico is niet hoger dan het kopen van aandelen, tenminste als deze putopties worden geschreven op aandelen die eventueel tóch in portefeuille worden genomen (op voorwaarde dat de financiële middelen beschikbaar zijn). Let op, dat een margin verplichting noodzakelijk is.
***) bij een koop van een ‘call spread’ wordt verwacht dat de onderliggende waarde zal stijgen in koers. Het verschil met het kopen van een losse call is dat men in de spread een deel van de mogelijke winst afstaat in ruil voor een lagere investering. De call die het dichtst bij de huidige koers ligt wordt gekocht en een call die verder out-of-the-money is wordt verkocht. Naast een lagere investering kan het ook zijn dat de visie van de koper van de call spread is dat de onderliggende waarde slechts tot een bepaald niveau zal stijgen. De winst is maximaal als men eindigt op de het niveau van de verkochte call.
Fonds Bloemendaal heeft op het moment van schrijven posities in Yum! Brands die vergelijkbaar zijn met de beschreven positie in de column. Posities in het fonds kunnen op ieder moment gewijzigd worden als de marktomstandigheden daar aanleiding toe geven.