Onlangs kreeg ik een mail van een lezer met een behoorlijke positie in twee perpetuele aandelen. Hij had de beide achtergestelde obligaties al vanaf de datum van uitgifte (2003 en 2004) in bezit. Het betrof twee leningen van ING met een variabele coupon.
- De coupon van de 2003 perpetual (ISIN: NL0000113587) wordt elk kwartaal berekend en is gelijk aan het rendement op 10-jaars Nederlandse staatsobligaties met aanvullend een opslag van 0,5%.
- De andere obligatie (ISIN: NL0000116127) is een jaar later uitgegeven en heeft nagenoeg dezelfde voorwaarden. Het enige verschil is dat de opslag geen 0,5% is, maar slechts 0,1%.
Vooral de obligatie met 0,1% opslag weerspiegelt het grote vertrouwen van de belegger in de financiële sector in het algemeen en ING in het bijzonder. De bank kon tegen nagenoeg dezelfde rente lenen als de Nederlandse overheid.
En dan betrof het nog wel een achtergestelde obligatie met eeuwigdurende looptijd, waarbij ING ook nog eens het eenzijdige recht kreeg om tien jaar na uitgifte elk kwartaal op de coupondatum de obligatie vervroegd af te lossen.
Enerverende tijd
De houder van deze obligaties heeft met deze belegging een enerverende tijd beleefd. In de eerste jaren na uitgifte steeg de koers van de 2004 obligatie tot bijna 104%. De Nederlandse staat leende toen tegen circa 4%. Tegen die hoogste koers lag het rendement op de ING obligaties zelfs lager dan de staatsrente.
Sinds 2005 ging het bergafwaarts met de koers van de perpetuals. Eerst betrof het slechts een daling die als correctie van de rare gedachte kan worden gezien dat ING tegen een rente gelijk aan die van staatsleningen kon lenen. Maar na 2007 was de kredietcrisis de drijvende factor achter een steeds verder dalende koers.
In maart 2009 was de koers teruggevallen naar 18%. De rente op staatsleningen bedroeg toen 3,9%. Dat betekende dat deze perpetuele ING obligatie een coupon van 4% had, en daarmee 22% rendeerde!
Met de langzame beteugeling van de kredietcrisis kroop ook deze obligatie uit het dal. Het herstel naar een koers van 70% werd slechts in 2011 onderbroken door de eurocrisis. Gedurende die crisis bood ING aan de obligaties terug te kopen op 58%.
Tijdelijke dip?
De lezer, en vele anderen, gingen daar niet op in. Daarna volgde een verdere opleving van de koers, waarbij een hoogste koers van 83% voor de 2004 obligatie werd bereikt, om de afgelopen weken weer wat terug te vallen tot een niveau rond 80%.
De vraag is nu wat te doen met deze variabele achtergestelde leningen. Dreigt een verdere afkalving van de koers, of is er sprake van een tijdelijke dip? Komt de koers ooit nog in de buurt van de uitgiftekoers van 100%? Wat betreft de koersdaling in de afgelopen weken is er een tweetal verklaringen.
Ten eerste daalt de 10-jaars rente dit jaar continue, van 2,25% begin dit jaar naar 1,35% op dit moment. Daardoor is de variabele coupon ook zeer laag. Velen hadden die rentedaling niet verwacht en mogelijk begint de gedachte post te vatten dat die rente nog lang zo laag blijft, of zelfs verder daalt.
Een tweede, in mijn ogen belangrijker reden voor de koersdaling is de terugkerende onzekerheid over de positie van de banken en verzekeraars in Europa. De aandelenkoersen van financiële instellingen zijn de afgelopen maanden behoorlijk gedaald.
Hogere rentes
Dit soort achtergestelde obligaties gedraagt zich deels als aandelen en worden in die negatieve koersbeweging meegetrokken. Het gevaar van achtergestelde obligaties is dat als de uitgevende partij in de problemen komt, deze obligaties als eerste (na aandelenkapitaal) worden afgeschreven.
Je bent dan als belegger (een groot deel van) de investering kwijt, zoals houders van SNS achtergestelde obligaties weten.
Ik geloof dat beide factoren de komende tijd in omgekeerde zin de koers van deze obligaties positief zal beïnvloeden. Met het nakende economische herstel en de terugkeer naar een normale rentestructuur, zal vroeg of laat de lange rente weer naar hogere niveaus klimmen.
Het variabele karakter van de coupons zal onder die omstandigheden een positieve koersimpuls aan de leningen geven. Daarnaast heb ik het gevoel dat de Europese banken, en zeker ING, er redelijk goed voor staan. Als dat ook in de praktijk blijkt, kan dat een tweede positieve factor zijn. Maar stelt u zich van dat koersherstel ook weer niet te veel voor.
Groter verschil
Want op de vraag of de koers ooit weer dicht bij de uitgiftekoers komt, ben ik minder positief. Voor met name de 2004 obligatie met 0,1% met opslag is dat onwaarschijnlijk. Zeker als de lange rente (ooit) weer op een niveau van 4% of hoger uitkomt, zal het rendementsverschil tussen deze perpetual en de rente op staatsleningen groter worden.
Immers,het voordeel van de variabele coupon wordt dan steeds kleiner, omdat de kans op verdere rentestijging afneemt. Bij een spread van 1% en een rente van 4%, zou de koers van de 2003 obligatie kunnen stijgen tot een niveau van circa 83%, slechts enkele procenten boven de actuele koers van 80%.
Misschien dat gedurende het proces van rentestijging de koers nog op of boven de 85% uitkomt. Maar dat lijkt mij het maximaal haalbare. Mijn conclusie is dat de perpetuele variabele coupon obligaties aan het eind van het proces van koersherstel zijn gekomen.
Houders van deze eeuwigdurende obligaties moeten nu tevreden zijn dat op de huidige koersen een hoger (coupon)rendement wordt behaald dan op 10-jarige staatsleningen. Dat rendementsverschil weerspiegelt het hogere risico van deze achtergestelde eeuwigdurende leningen.